{"id":7779,"date":"2013-11-19T17:58:13","date_gmt":"2013-11-19T17:58:13","guid":{"rendered":"http:\/\/www.campal.com.br\/site\/app\/webroot\/blog\/?p=1177"},"modified":"2013-11-19T17:58:13","modified_gmt":"2013-11-19T17:58:13","slug":"o-que-aprendemos-com-a-crise-financeira","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/www.campal.com.br\/site\/o-que-aprendemos-com-a-crise-financeira\/","title":{"rendered":"O que aprendemos com a crise financeira"},"content":{"rendered":"
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\nH\u00e1 cinco anos o sistema financeiro global parecia \u00e0 beira de um colapso. Da mesma forma, as no\u00e7\u00f5es prevalentes sobre como o mundo econ\u00f4mico e financeiro deve funcionar estavam desmoronando.
\nA ideia b\u00e1sica que tinha governado o pensamento econ\u00f4mico por d\u00e9cadas era de que os mercados funcionam. O pre\u00e7o certo vai sempre encontrar um comprador e um vendedor, e milh\u00f5es de compradores e vendedores s\u00e3o muito melhores do que alguns funcion\u00e1rios do governo em determinar o pre\u00e7o certo. Em meados de 2007, por\u00e9m, os mercados para alguns t\u00edtulos hipotec\u00e1rios pararam de funcionar. Compradores e vendedores simplesmente n\u00e3o podiam concordar no pre\u00e7o, e este impasse logo se espalhou para outros mercados de d\u00edvida. Os bancos come\u00e7aram a duvidar da solv\u00eancia uns dos outros. A confian\u00e7a se evaporou e s\u00f3 depois que os governos decidiram agir, no fim de 2008, para garantir que os grandes bancos n\u00e3o fracassariam que os mercados financeiros se acalmaram e come\u00e7aram a funcionar novamente de forma irregular.
\nAquela interven\u00e7\u00e3o parece ter impedido uma segunda Grande Depress\u00e3o, embora os habitantes de alguns pa\u00edses desafortunados como a Gr\u00e9cia e a Espanha talvez discordem. Mas a crise econ\u00f4mica foi definitivamente pior do que qualquer outra desde a Grande Depress\u00e3o, e a economia mundial ainda est\u00e1 lutando para se recuperar.
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\nE qual tem sido o impacto sobre o pensamento econ\u00f4mico? Sete anos ap\u00f3s o crash de 1929, John Maynard Keynes publicou o trabalho mais influente produzido naquela \u00e9poca de turbul\u00eancia \u2014 A teoria geral do emprego, do juro e da moeda \u2014, mas demorou pelo menos mais uma d\u00e9cada para ficar claro qu\u00e3o influente o livro seria. Cinco anos ap\u00f3s o acidente de 2008, ainda \u00e9 cedo para tentar determinar suas consequ\u00eancias intelectuais. Ainda assim, \u00e9 poss\u00edvel ver sinais de mudan\u00e7a. Eu tenho acompanhado a economia acad\u00eamica e as finan\u00e7as como jornalista desde meados da d\u00e9cada de 1990, e pesquisei debates acad\u00eamicos que retrocedem a \u00e9pocas muito anteriores. Para mim, tr\u00eas grandes mudan\u00e7as no pensamento se destacam: (1) os macroeconomistas est\u00e3o percebendo que foi um erro prestar t\u00e3o pouca aten\u00e7\u00e3o ao financiamento; (2) os economistas financeiros est\u00e3o come\u00e7ando a lidar com algumas das consequ\u00eancias mais amplas do que aprenderam ao longo dos anos sobre o mau comportamento do mercado; (3) o controle extremamente influente dos economistas sobre um componente-chave do mundo \u2014 as empresas \u2014 pode estar se perdendo.
\nEssas tend\u00eancias est\u00e3o dentro e \u00e0 margem da elite acad\u00eamica. Eu n\u00e3o tentarei aprofundar-me em pol\u00edtica ou na opini\u00e3o p\u00fablica neste artigo. Em parte, porque isso o tornaria impossivelmente amplo. Mas tamb\u00e9m porque, durante pelo menos a \u00faltima metade do s\u00e9culo passado, as ideias econ\u00f4micas nascidas na Universidade de Chicago, no MIT, na Harvard e em outras grandes institui\u00e7\u00f5es realmente tenderam a se espalhar e, aos poucos, mudar o mundo.
\nA macroeconomia descobre as finan\u00e7as<\/strong>
\nma vers\u00e3o exageradamente simplista da hist\u00f3ria da macroeconomia pode ser resumida assim: antes de 1930 a disciplina n\u00e3o existia. O foco era simplesmente a economia \u2014 o estudo de como pessoas racionais e com interesses pr\u00f3prios interagem para determinar pre\u00e7os e impulsionar a atividade econ\u00f4mica. Isso oferecia algumas informa\u00e7\u00f5es \u00fateis para o longo prazo, mas n\u00e3o era de muita ajuda em momentos de crise. \u201cOs economistas se posicionaram para executar uma tarefa f\u00e1cil demais e bastante in\u00fatil\u201d, reclamou Keynes sobre seus colegas de profiss\u00e3o em 1923, \u201cquando entramos em \u00e9pocas tempestuosas, eles s\u00f3 podem nos dizer isso quando a tempestade j\u00e1 passou h\u00e1 muito tempo e os oceanos est\u00e3o calmos novamente\u201d. O tipo de estudo econ\u00f4mico que ele e outros se propuseram a construir para os tempos tempestuosos foi batizado de macroeconomia.
\nUm aspecto importante era a pol\u00edtica monet\u00e1ria. O economista americano Irving Fisher argumentou que a instabilidade de pre\u00e7os (infla\u00e7\u00e3o e defla\u00e7\u00e3o) era a principal causa de turbul\u00eancia econ\u00f4mica e poderia ser evitada por banqueiros centrais astutos. Keynes concordou com isso, mas achou que n\u00e3o era suficiente. Uma de suas principais observa\u00e7\u00f5es foi que, apesar de ser perfeitamente racional que um indiv\u00edduo queira se proteger e guardar dinheiro em tempos dif\u00edceis, se todo mundo decide se entrincheirar ao mesmo tempo, a situa\u00e7\u00e3o s\u00f3 piora. O governo precisa intervir e evitar tais espirais descendentes ao gastar temporariamente muito mais do que fatura.
\nN\u00e3o passou muito tempo, \u201ckeynesianos\u201d mais jovens passaram a construir modelos que retratavam a economia como uma esp\u00e9cie de sistema hidr\u00e1ulico: bombeie dinheiro aqui, gere empregos ali. Para os tomadores de decis\u00f5es pol\u00edticas, isso tinha a vantagem de ser um conselho simples. Mas surgiram alguns problemas. Milton Friedman, da Universidade de Chicago, um adepto da vis\u00e3o monetarista de Irving Fisher, argumentava que a afina\u00e7\u00e3o da economia imaginada pelos keynesianos era imposs\u00edvel de ser alcan\u00e7ada na pr\u00e1tica. Sua opini\u00e3o ganhou terreno nos c\u00edrculos pol\u00edticos durante os anos de infla\u00e7\u00e3o alta na d\u00e9cada de 1970, quando parecia que os m\u00e9todos keynesianos deixaram de trabalhar. No meio acad\u00eamico, no entanto, foi Robert Lucas, um ex-aluno de Friedman, e o artigo cr\u00edtico \u201cExpectativas racionais\u201d que tiveram o maior impacto. Lucas e seus aliados intelectuais argumentavam que se presum\u00edssemos que as pessoas eram racionais, atores com vis\u00e3o de futuro que ajustavam seu comportamento de acordo com as mudan\u00e7as das circunst\u00e2ncias econ\u00f4micas (e economistas geralmente supunham isso), ent\u00e3o os modelos keynesianos simplesmente n\u00e3o podiam estar certos. As pessoas eram inteligentes demais e os mercados din\u00e2micos demais para que os gastos de est\u00edmulo ou outras interven\u00e7\u00f5es do governo tivessem o efeito desejado.
\nEm sua forma mais extrema, essa macroeconomia \u201cneocl\u00e1ssica\u201d ensinava que qualquer tentativa do governo de estabilizar a economia seria in\u00fatil. Em pouco tempo, os \u201cnovos keynesianos\u201d come\u00e7aram a registrar atritos, como a tend\u00eancia de pre\u00e7os e sal\u00e1rios se manterem inalterados, resistindo a adaptar-se \u00e0s mudan\u00e7as de condi\u00e7\u00f5es econ\u00f4micas. Mas seus modelos \u201cdin\u00e2micos estoc\u00e1sticos de equil\u00edbrio geral\u201d tamb\u00e9m eram povoados por indiv\u00edduos racionais tomando decis\u00f5es com vis\u00e3o de futuro; eles previam flutua\u00e7\u00f5es relativamente suaves e geralmente apontavam na dire\u00e7\u00e3o de pol\u00edticas apenas ligeiramente ativistas. Formou-se um consenso de que uma combina\u00e7\u00e3o de pol\u00edtica monet\u00e1ria baseada em regras est\u00e1veis e alguns estabilizadores fiscais autom\u00e1ticos \u2014 como um aumento no pagamento de seguro-desemprego quando as pessoas perdem o trabalho e receitas fiscais mais baixas em consequ\u00eancia da queda na renda \u2014 era tudo que se necessitava para domar o ciclo de neg\u00f3cios. Como Lucas afirmou em seu discurso presidencial de 2003 para a Associa\u00e7\u00e3o Americana de Economia, o \u201cproblema da preven\u00e7\u00e3o da depress\u00e3o foi resolvido\u201d.
\nEsta afirma\u00e7\u00e3o era estranha porque a causa aproximada da Grande Depress\u00e3o \u2014 um colapso do sistema financeiro nos Estados Unidos e em outros pa\u00edses \u2014 n\u00e3o tinha realmente sido parte da discuss\u00e3o. O cap\u00edtulo mais convincente da Teoria Geral de Keynes \u00e9 o que fala sobre os mercados financeiros, que descreve a incerteza e o erro inerentes no ato de \u201cantecipar o que a opini\u00e3o da m\u00e9dia espera que a opini\u00e3o da m\u00e9dia ser\u00e1\u201d, mas seus seguidores e seus cr\u00edticos focaram no resto do livro. As principais teorias macroecon\u00f4micas simplesmente n\u00e3o d\u00e3o aten\u00e7\u00e3o ao setor financeiro.
\nEm seguida, ocorreu a crise financeira global, com quedas dr\u00e1sticas subsequentes do PIB nos EUA e na Europa. Os te\u00f3ricos macroecon\u00f4micos predominantes foram alvo de fortes cr\u00edticas por terem gastado d\u00e9cadas em uma obra sem quase nenhuma relev\u00e2ncia para a situa\u00e7\u00e3o atual. Felizmente, esses te\u00f3ricos n\u00e3o eram os \u00fanicos economistas atuando. Como Ricardo Caballero, do MIT, exp\u00f4s em um artigo de 2010, os estudiosos da \u201cperiferia\u201d da macroeconomia j\u00e1 estavam \u201cperseguindo muitas das quest\u00f5es que desempenharam um papel central durante a crise atual, incluindo a evapora\u00e7\u00e3o da liquidez, a escassez de colaterais, bolhas, crises, p\u00e2nicos, vendas de liquida\u00e7\u00e3o, mudan\u00e7as no risco, cont\u00e1gio, e assim por diante\u201d. Essa periferia nem era t\u00e3o perif\u00e9rica: o presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, no comando da campanha de combate \u00e0 crise, estudou muito tempo como a quebra de bancos espalha caos econ\u00f4mico. O resgate do sistema financeiro que aconteceu nos \u00faltimos meses de 2008 foi uma combina\u00e7\u00e3o de ideias dessa periferia e improvisa\u00e7\u00e3o no combate \u00e0 crise. \u00c9 impressionante como a vis\u00e3o de que essa era a coisa certa a ser feita era generalizada entre os acad\u00eamicos econ\u00f4micos \u2014 at\u00e9 mesmo os macroeconomistas seguidores de Lucas.
\nDepois que o momento de p\u00e2nico passou, contudo, essa unanimidade rapidamente se desfez. No in\u00edcio de 2009, havia basicamente duas teorias ativas sobre o que fazer a seguir. Uma delas, que remonta a Keynes, pregava que esses tempos tempestuosos exigiam medidas en\u00e9rgicas. Com o setor privado recuando rapidamente, grandes gastos de est\u00edmulo do governo eram necess\u00e1rios, assim como a compra de ativos n\u00e3o convencionais e outras interven\u00e7\u00f5es por parte dos bancos centrais. A outra teoria rezava que, com a crise financeira evitada, as coisas haviam mais ou menos voltado ao normal. A infla\u00e7\u00e3o em breve voltaria a ser uma amea\u00e7a que exigiria vigil\u00e2ncia dos bancos centrais. Grandes d\u00e9ficits governamentais levariam a crises de confian\u00e7a dos investidores. Programas de seguro-desemprego e outros teriam efeitos macroecon\u00f4micos mais negativos (ao desencorajar o trabalho) do que positivos. As regras antigas ainda se aplicavam.
\nOs acontecimentos dos \u00faltimos cinco anos produziram uma refuta\u00e7\u00e3o bastante dr\u00e1stica da segunda teoria. A infla\u00e7\u00e3o continuou a cair, apesar da impress\u00e3o agressiva de dinheiro pelos bancos centrais, especialmente o Fed. Os pa\u00edses que intencionalmente acumulavam grandes d\u00e9ficits fiscais, como os EUA e a China, resistiram \u00e0 crise melhor do que aqueles que escolheram a austeridade, como o Reino Unido e a Holanda, ou foram for\u00e7ados a adot\u00e1-la, como as na\u00e7\u00f5es na periferia da zona do euro. O consenso claro de estudos emp\u00edricos no p\u00f3s-crise \u00e9 que o est\u00edmulo fiscal teve um efeito econ\u00f4mico positivo.
\nMas at\u00e9 mesmo muitos defensores do est\u00edmulo ainda o veem como uma medida extraordin\u00e1ria para situa\u00e7\u00f5es extraordin\u00e1rias. Os EUA estariam em muito melhor forma para reagir a crises financeiras futuras, argumentam, se suas d\u00edvidas fossem menores e suas obriga\u00e7\u00f5es de longo prazo com a previd\u00eancia social e o programa de seguro m\u00e9dico para idosos Medicare fossem mais administr\u00e1veis. A quest\u00e3o \u00e9 quando mudar de ritmo, indo do combate \u00e0 crise a um maior controle monet\u00e1rio e fiscal \u2014 e \u00e9 not\u00e1vel como a resposta pode ser incipiente. Uma boa indica\u00e7\u00e3o do estado limitado do nosso conhecimento \u00e9 a pol\u00eamica em torno da descoberta dos economistas da Harvard Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, de 2010, de que o crescimento econ\u00f4mico experimenta uma forte desacelera\u00e7\u00e3o quando a d\u00edvida de um pa\u00eds passa de 90% do PIB. (Nos EUA, esse dado est\u00e1 atualmente pouco acima de 100% ou um pouco abaixo de 75%, dependendo de se a d\u00edvida detida pelo fundo fiduci\u00e1rio da previd\u00eancia social \u00e9 inclu\u00edda ou n\u00e3o). Depois de adicionar mais alguns anos de dados de tr\u00eas pa\u00edses (Austr\u00e1lia, Canad\u00e1 e Nova Zel\u00e2ndia), ponderando os dados de maneira diferente e corrigindo um erro na tabela de Excel, outro grupo de economistas n\u00e3o encontrou, em 2013, nenhuma evid\u00eancia de uma queda clara do crescimento do pa\u00eds quando seu n\u00edvel de d\u00edvida est\u00e1 em 90% do PIB ou em qualquer outro ponto.
\nNa macroeconomia, a simples minera\u00e7\u00e3o de dados tende a n\u00e3o oferecer respostas conclusivas, principalmente porque simplesmente n\u00e3o h\u00e1 dados suficientes. Tudo o que sabemos com certeza \u00e9 o que aconteceu, n\u00e3o o que teria acontecido se outras pol\u00edticas fossem seguidas. \u00c9 por isso que a teoria \u00e9 t\u00e3o importante. Mas \u00e9 tamb\u00e9m, provavelmente, um exerc\u00edcio f\u00fatil esperar que a teoria macroecon\u00f4mica possa ser um guia totalmente confi\u00e1vel.
\nAgora, por exemplo, esfor\u00e7os est\u00e3o sendo feitos para construir modelos macroecon\u00f4micos que n\u00e3o incluem o setor financeiro. A Universidade de Princeton, uma incubadora de atividade neste campo, acaba de realizar seu terceiro \u201ccamping\u201d anual, onde os melhores estudantes de p\u00f3s-gradua\u00e7\u00e3o em economia dos EUA e Europa se atualizaram sobre as interse\u00e7\u00f5es entre a macroeconomia e as finan\u00e7as. Mas basta observar o trabalho da mais alta qualidade nesse campo, como o novo estudo \u201cUm modelo macroecon\u00f4mico com um setor financeiro\u201d, de Markus Brunnermeier e Yuliy Sannikov, que organizaram o evento de Princeton, para perceber que, embora acrescente informa\u00e7\u00f5es importantes (uma delas \u00e9 que longos per\u00edodos de baixa volatilidade colocam a economia em maior risco de um grande choque), ele faz isso deixando de fora muitos outros fatores macroecon\u00f4micos potencialmente importantes. Apenas simplificando tremendamente a realidade, os economistas foram capazes de chegar a teorias com algum poder de previs\u00e3o. Na macroeconomia, \u00e9 sempre uma quest\u00e3o de qual simplifica\u00e7\u00e3o \u00e9 mais adequada para uma determinada situa\u00e7\u00e3o ou era. Os acontecimentos dos \u00faltimos anos deixam claro que ignorar as finan\u00e7as foi um erro. Inclu\u00ed-la, por\u00e9m, traz seus pr\u00f3prios becos sem sa\u00edda e pontos cegos.
\nAs finan\u00e7as voltam ao panorama<\/strong>
\nas finan\u00e7as acad\u00eamicas, \u00e9 claro, ningu\u00e9m nunca ignorou o setor financeiro. Mas depois de uma s\u00e9rie not\u00e1vel de descobrimentos meio s\u00e9culo atr\u00e1s, o campo entrou numa certa rotina: os acad\u00eamicos continuaram trabalhando em quebra-cabe\u00e7as e anomalias espec\u00edficos, mas raramente consideravam suas implica\u00e7\u00f5es para os mercados ou economia como um todo. Antes do fim dos anos 1950, a pesquisa em finan\u00e7as nas faculdades de administra\u00e7\u00e3o eram pr\u00e1ticas, aned\u00f3ticas e nada influentes. A\u00ed, alguns economistas come\u00e7aram a tentar impor ordem no campo, e na d\u00e9cada de 1960 os computadores chegaram \u00e0s universidades, permitindo uma explos\u00e3o de pesquisa sistem\u00e1tica e quantitativa. A hip\u00f3tese dos mercados eficientes (HME) era o equivalente nas finan\u00e7as \u00e0s expectativas racionais; ela cresceu a partir de uma observa\u00e7\u00e3o de senso comum de que se voc\u00ea descobre como ganhar do mercado de forma confi\u00e1vel, em algum momento haver\u00e1 um n\u00famero suficiente de pessoas te imitando, de modo a alterar o comportamento do mercado e tornar suas previs\u00f5es inv\u00e1lidas. Isso logo evoluiu para uma convic\u00e7\u00e3o de que os pre\u00e7os do mercado financeiro estavam, em algum sentido fundamental, corretos. Juntamente com o modelo de precifica\u00e7\u00e3o de ativos de capital, que ligava o grau de risco dos investimentos ao seu retorno, a HME tornou-se uma teoria unificada e bastante poderosa sobre como os mercados financeiros funcionam.
\nA partir destas origens surgiram ferramentas \u00fateis e imperfeitas, que v\u00e3o de f\u00f3rmulas de custo de capital para empresas aos modelos de precifica\u00e7\u00e3o de op\u00e7\u00f5es que vieram a dominar a gest\u00e3o de riscos financeiros. Acad\u00eamicos de finan\u00e7as tamb\u00e9m ajudaram a difundir a ideia (inicialmente impopular, mas amplamente aceita l\u00e1 pela d\u00e9cada de 1990) que mais poder para os mercados financeiros tinha de ser algo bom para a economia.
\nNo fim dos anos 1970, por\u00e9m, os estudiosos come\u00e7aram a coletar evid\u00eancias que n\u00e3o se encaixavam nesse quadro. Os mercados financeiros eram muito mais vol\u00e1teis do que os eventos econ\u00f4micos pareciam justificar. A liga\u00e7\u00e3o entre \u201cbeta\u201d \u2014 a medida de risco no cora\u00e7\u00e3o do modelo de precifica\u00e7\u00e3o de ativos de capital \u2014 e o retorno das a\u00e7\u00f5es provou-se t\u00eanue. Alguns padr\u00f5es confi\u00e1veis no comportamento do mercado (o efeito das a\u00e7\u00f5es baratas e o efeito do momento) n\u00e3o desapareceram, mesmo depois de publica\u00e7\u00f5es financeiras terem publicado estudo atr\u00e1s de estudo sobre eles. Ap\u00f3s o crash do mercado de a\u00e7\u00f5es de 1987, quest\u00f5es s\u00e9rias foram levantadas tanto sobre o conte\u00fado de informa\u00e7\u00e3o de pre\u00e7os quanto a estabilidade das medidas de risco utilizadas em finan\u00e7as. Pesquisadores que estudam o comportamento individual nos investimentos encontraram viola\u00e7\u00f5es sistem\u00e1ticas da premissa de que os seres humanos tomam decis\u00f5es de forma racional, com o olho no futuro. Aqueles que estudam os investidores profissionais descobriram que os incentivos os levam a cortejar riscos extremos (isto \u00e9, a seguir estrat\u00e9gias que podem gerar retornos positivos na maioria dos anos, mas ocasionalmente explodir) e entrar para o rebanho com outros profissionais (pois o seu desempenho \u00e9 avaliado contra os mesmos \u00edndices de refer\u00eancia). Aqueles que avaliam bancos descobriram que mesmo as institui\u00e7\u00f5es bem administradas podem ser dizimadas por p\u00e2nicos.
\nMas toda essa efervesc\u00eancia n\u00e3o conseguiu produzir uma nova hist\u00f3ria coerente sobre como os mercados financeiros funcionam e como eles afetam a economia. Em 2005, Raghuram Rajan chegou perto, em uma apresenta\u00e7\u00e3o agora famosa na confer\u00eancia anual do Federal Reserve Bank de Kansas City em Jackson Hole. Rajan, por muito tempo professor de finan\u00e7as da Universidade de Chicago, que estava servindo um per\u00edodo como diretor de pesquisa do Fundo Monet\u00e1rio Internacional (ele agora \u00e9 o presidente do Banco Central da \u00cdndia), reuniu v\u00e1rias das tend\u00eancias acima em um alerta de que os mercados financeiros ampliados do mundo, embora trouxessem muitos benef\u00edcios, podem trazer grandes riscos tamb\u00e9m.
\nDesde a crise, a pesquisa nessa linha que Rajan explorou timidamente explodiu. A din\u00e2mica das crises de liquidez e as \u201cvendas de liquida\u00e7\u00e3o\u201d de ativos financeiros foram examinadas em profundidade, assim como as liga\u00e7\u00f5es entre tais fen\u00f4menos financeiros e problemas econ\u00f4micos. Em contraste com a situa\u00e7\u00e3o macroecon\u00f4mica, onde s\u00e3o principalmente os jovens acad\u00eamicos que lideram a pesquisa, alguns dos trabalhos mais interessantes que est\u00e3o sendo publicados em revistas de finan\u00e7as s\u00e3o de autoria de professores bem estabelecidos para ligar os pontos que n\u00e3o foram conectados antes da crise. O exemplo mais impressionante \u00e9, provavelmente, de Gary Gorton, da Yale, que costumava construir modelos de risco para a AIG Financial Products, uma das institui\u00e7\u00f5es que estiveram no centro da crise financeira, e desde 2009 escreveu dois livros aclamados e mais de vinte artigos acad\u00eamicos explorando as crises financeiras. Mas ele est\u00e1 longe de ser o \u00fanico.
\nO que toda essa pesquisa tem nos ensinando? Principalmente que os mercados financeiros s\u00e3o propensos \u00e0 instabilidade. Esta instabilidade \u00e9 inerente \u00e0 avalia\u00e7\u00e3o de um futuro incerto, e n\u00e3o \u00e9 necessariamente uma coisa m\u00e1 em si mesma. Mas, quando combinado com muitas d\u00edvidas, eles podem levar a problemas econ\u00f4micos graves. Essa percep\u00e7\u00e3o tem levado muita gente a pedir pela redu\u00e7\u00e3o do montante de d\u00edvida no sistema financeiro. Se as pr\u00f3prias institui\u00e7\u00f5es financeiras se financiassem com mais ativos e menos d\u00edvidas, em vez da raz\u00e3o entre capital e d\u00edvida de 30 por 1 que prevalecia em Wall Street antes da crise e ainda se mant\u00e9m em alguns bancos europeus, eles seriam muito menos sens\u00edveis a quedas nos valores dos ativos. Por uma variedade de raz\u00f5es, executivos de bancos n\u00e3o gostam de emitir a\u00e7\u00f5es; quando confrontados com exig\u00eancias de reservas de capital mais elevadas, eles tendem a reduzir a d\u00edvida e n\u00e3o aumentar a base de capital. Portanto, para tornar os bancos mais seguros, sem diminuir a atividade financeira em geral, os reguladores devem for\u00e7\u00e1-los a vender mais a\u00e7\u00f5es. Anat Admati, de Universidade de Stanford, e Martin Hellwig, do Instituto Max Planck para a Pesquisa sobre Bens Coletivos, apresentaram este argumento publicamente com o livro The Bankers\u2019 New Clothes, mas suas opini\u00f5es s\u00e3o amplamente compartilhadas entre aqueles que estudam finan\u00e7as. (Embora n\u00e3o seja por unanimidade, o estudo de Brunnermeier-Sannikov mencionado acima conclui que as restri\u00e7\u00f5es de alavancagem \u201cpodem fazer mais mal do que bem\u201d.)
\nIsso \u00e9 um exemplo do que tem sido chamado de regula\u00e7\u00e3o macroprudencial. Antes da crise, tanto Bernanke quanto seu antecessor imediato, Alan Greenspan, afirmaram que, embora bolhas financeiras possam causar estragos econ\u00f4micos, identific\u00e1-las de forma confi\u00e1vel antes do tempo \u00e9 imposs\u00edvel \u2014 de modo que o Fed n\u00e3o deve tentar perfur\u00e1-la com pol\u00edtica monet\u00e1ria. O novo racioc\u00ednio, mais estreitamente identificado com Jeremy Stein, um economista da Harvard que entrou para o conselho do Federal Reserve no ano passado, \u00e9 que, mesmo sem uma previs\u00e3o perfeita, o Fed e outras ag\u00eancias do setor banc\u00e1rio podem usar os seus poderes regulamentares para conter bolhas e mitigar as suas consequ\u00eancias. Outras pol\u00edticas macroprudenciais incluem a exigir que os bancos emitam d\u00edvida que se converta automaticamente em patrim\u00f4nio em tempos de crise; ajustar as necessidades de capital ao ciclo de cr\u00e9dito (exigindo mais capital, quando os tempos s\u00e3o bons e menos quando eles s\u00e3o dif\u00edceis), e sujeitar institui\u00e7\u00f5es n\u00e3o banc\u00e1rias altamente alavancadas ao tipo de an\u00e1lise que os bancos recebem. Al\u00e9m disso, quando vista atrav\u00e9s de uma lente macroprudencial, a press\u00e3o regulat\u00f3ria passada para que os bancos reduzissem sua exposi\u00e7\u00e3o a riscos idiossincr\u00e1ticos locais acabou aumentando o risco sist\u00eamico, ao fazer com que os bancos americanos e mesmo do mundo estocassem os mesmos instrumentos financeiros e entrassem em contratos de derivativos similares.
\nAlguns estudiosos de finan\u00e7as, mais persistentemente Thomas Philippon, da Universidade de Nova York, tamb\u00e9m tentam descobrir se h\u00e1 um ponto em que o setor financeiro fica simplesmente grande demais e rico demais \u2014 quando ele para de alimentar o crescimento econ\u00f4mico e come\u00e7a a pesar sobre ele. Outros est\u00e3o come\u00e7ando a considerar se impor alguns limites sobre a inova\u00e7\u00e3o financeira talvez n\u00e3o torne os mercados mais saud\u00e1veis. Novos tipos de instrumentos financeiros, por vezes, \u201cdevem sua pr\u00f3pria exist\u00eancia a riscos negligenciados\u201d, conclu\u00edram Nicola Gennaioli, da Universitat Pompeu Fabra; Andrei Shleifer, de Harvard; e Robert Vishny, da Universidade de Chicago, em um estudo de 2012. Tais \u201cfalsos substitutos… levam \u00e0 instabilidade financeira e podem reduzir o bem-estar, mesmo sem os efeitos da alavancagem excessiva\u201d.
\nEu n\u00e3o deveria exagerar a mudan\u00e7a intelectual aqui. A maior parte do trabalho do dia a dia das finan\u00e7as acad\u00eamicas continua a envolver a resolu\u00e7\u00e3o de pequenos quebra-cabe\u00e7as e documentar pequenas anomalias. E alguns estudiosos das finan\u00e7as dariam muito mais \u00eanfase do que eu ao papel que o governo teve em desequilibrar o setor financeiro com garantias e resgates ao longo dos anos. Mas n\u00e3o deixa de ser impressionante como a vis\u00e3o de que os mercados financeiros t\u00eam uma tend\u00eancia a desequilibrar-se, e que esta tend\u00eancia tem consequ\u00eancias econ\u00f4micas, \u00e9 amplamente aceita. Um indicador simples: a palavra \u201cbolha\u201d apareceu em 33 artigos na respeitada publica\u00e7\u00e3o Journal of Finance desde sua funda\u00e7\u00e3o, em 1946, at\u00e9 o fim de 1987. Ela apareceu 36 vezes na revista s\u00f3 de novembro de 2012 para c\u00e1.
\nOs economistas come\u00e7am a perder controle sobre as empresas<\/strong>
\ns economistas tiveram uma grande trajet\u00f3ria. Ao longo do \u00faltimo meio s\u00e9culo, eles se tornaram influentes conselheiros presidenciais, assumindo o controle de bancos centrais e passaram a ter grande poder em organiza\u00e7\u00f5es financeiras internacionais de peso (FMI e Banco Mundial). Eles t\u00eam sal\u00e1rios muito maiores do que a maioria dos acad\u00eamicos (professores de finan\u00e7as ganham ainda mais). Seus m\u00e9todos e suas ideias se infiltraram em outros campos, como o direito e ci\u00eancia pol\u00edtica, e em grande medida no discurso cotidiano tamb\u00e9m.
\nEdward Lazear, da Stanford, em um artigo de 2000 intitulado \u201cImperialismo econ\u00f4mico\u201d, atribuiu essa ascens\u00e3o ao rigor de seu campo. \u201cA economia \u00e9 cient\u00edfica, ela segue o m\u00e9todo cient\u00edfico de afirmar uma teoria formal refut\u00e1vel, testar a teoria e revis\u00e1-la com base em evid\u00eancias\u201d, escreveu ele. Isso \u00e9 certamente parte dela. Mas a maioria das teorias econ\u00f4micas tamb\u00e9m \u00e9 constru\u00edda sobre uma base comum de indiv\u00edduos com interesse pr\u00f3prio ou empresas que procuram maximizar uma coisa ou outra (utilidade, lucro). Assim a economia tem uma vantagem sobre disciplinas que t\u00eam uma abordagem menos unificada. E os economistas compreenderam isso cedo, no alvorecer da era quantitativa, ganhando uma vantagem para interpret\u00e1-la e mold\u00e1-la. Finalmente, os economistas \u2014 pelo menos alguns economistas \u2014 parecem ter apenas navegado a mar\u00e9 da hist\u00f3ria durante a \u00faltima metade do s\u00e9culo passado.
\nAinda assim, uma forma estreita de olhar para o mundo n\u00e3o pode ser a \u00fanica forma v\u00e1lida de compreender como ele funciona. H\u00e1 tamb\u00e9m o risco de que enfatizar o interesse pr\u00f3prio acima de tudo acabe desencorajando alguns dos comportamentos e atitudes que na verdade fazem os mercados funcionar \u2014 porque os mercados precisam de normas e limites para funcionar sem problemas. Estas preocupa\u00e7\u00f5es s\u00e3o relevantes em muitos campos, mas nos \u00faltimos anos elas provavelmente foram colocadas em relevo pelo estudo da governan\u00e7a corporativa.
\nO atual popular conceito de empresa \u00e9 de uma organiza\u00e7\u00e3o que existe para maximizar o retorno aos acionistas. Isso \u00e9 resultado do trabalho dos economistas. Milton Friedman apresentou esse caso de forma ret\u00f3rica em um artigo de 1970 no New York Times, em que argumentou que a responsabilidade social das empresas \u00e9 aumentar os lucros. Seus ex-estudantes Michael Jensen e William Meckling elaboraram a ideia em um artigo acad\u00eamico amplamente citado de 1976 que descrevia o grande desafio da governan\u00e7a corporativa, o de obter \u201cagentes\u201d (gestores) para agir de acordo com o interesse dos acionistas.
\nFriedman, Jensen e Meckling tinham a meta de neutralizar o que eles viam como uma tend\u00eancia preocupante entre os l\u00edderes executivos de se verem como respons\u00e1veis n\u00e3o s\u00f3 pelos acionistas, mas tamb\u00e9m pelos clientes, comunidades e outras partes interessadas \u2014 uma atitude que continuou a ter influ\u00eancia no Jap\u00e3o e em partes da Europa. Uma responsabilidade t\u00e3o difusa, rezava o racioc\u00ednio dos economistas, poderia trazer confus\u00e3o, ser uma desculpa para a complac\u00eancia, ou permitir que executivos atuem com base em seus pr\u00f3prios interesses. \u00c0 medida que as maiores empresas dos EUA come\u00e7aram a enfrentar forte concorr\u00eancia no exterior nos anos 1970, essa preocupa\u00e7\u00e3o ganhou import\u00e2ncia.
\nMas a doutrina que veio a ser conhecida como \u201cvalor ao acionista\u201d, embora parecesse oferecer regras simples e diretas para os gestores, muitas vezes n\u00e3o fez nada disso. Se o pre\u00e7o da a\u00e7\u00e3o era de fato um reflexo preciso em qualquer momento da condi\u00e7\u00e3o atual da empresa e suas perspectivas futuras, como a maioria dos estudiosos de finan\u00e7as e muitos economistas acreditavam entre a d\u00e9cada de 1960 at\u00e9 os anos 1980, o trabalho de um gerente era simplesmente fazer coisas que elevassem o pre\u00e7o da a\u00e7\u00e3o. A bolha de tecnologia entre 1999 e 2000, no entanto, invalidou para todos, com exce\u00e7\u00e3o de alguns acad\u00eamicos irredut\u00edveis, a no\u00e7\u00e3o de que os pre\u00e7os das a\u00e7\u00f5es s\u00e3o fundamentalmente eficientes. E, como o pr\u00f3prio Jensen escreveu em 2004, as a\u00e7\u00f5es com pre\u00e7os inflados \u201cp\u00f5em em movimento um conjunto de for\u00e7as organizacionais… que quase inevitavelmente levam \u00e0 destrui\u00e7\u00e3o de uma parte ou da totalidade do valor central da empresa\u201d.
\nDesde ent\u00e3o, a batalha tem sido travada sobre o que isso significa para as empresas. Alguns argumentam que, se os acionistas tivessem mais poder sobre seus agentes, tudo funcionaria melhor. Outros, embora concordem que as empresas, no final, deveriam ser julgadas de acordo com o retorno dos investimentos, apontam para os investidores profissionais de alta rotatividade, que muitas vezes promovem um comportamento orientado ao curto prazo que destr\u00f3i valor.
\nFinalmente, um grupo heterog\u00eaneo de soci\u00f3logos, historiadores, acad\u00eamicos da administra\u00e7\u00e3o, especialistas em reformas empresariais e at\u00e9 de alguns economistas dissidentes acredita que foi simplesmente errado aplicar o modelo de agentes e acionistas \u00e0s empresas.
\nA constata\u00e7\u00e3o emp\u00edrica mais dr\u00e1stica na governan\u00e7a corporativa, na esteira da crise financeira, \u00e9 que os bancos e outras institui\u00e7\u00f5es que tiveram mais problemas em 2008 eram geralmente aqueles com os arranjos de remunera\u00e7\u00e3o de executivos e de governan\u00e7a mais favor\u00e1veis aos acionistas. Como foi observado, o patrim\u00f4nio representava apenas uma pequena parte dos balan\u00e7os de muitas institui\u00e7\u00f5es financeiras, o que significa que os acionistas tinham muito menos em jogo do que os credores. Eles agiam mais como aventureiros \u2014 compartilhando os ganhos se a estrat\u00e9gia arriscada dos bancos desse lucro, mas acumulando perdas bem pequenas se ela fracassasse \u2014 do que propriet\u00e1rios da empresa.
\nEmpresas n\u00e3o financeiras tendem a ter \u00edndices mais baixos de d\u00edvida em rela\u00e7\u00e3o ao capital, o que significa que os incentivos para os acionistas n\u00e3o s\u00e3o t\u00e3o distorcidos. Mas ainda pode ser um erro ver os acionistas de qualquer empresa moderna de capital aberto como propriet\u00e1rios. Eles muitas vezes s\u00e3o detentores de participa\u00e7\u00f5es em centenas ou mesmo milhares de empresas; podem vender suas fatias a qualquer momento; n\u00e3o s\u00e3o respons\u00e1veis pelas d\u00edvidas e desastres que uma empresa fracassada deixa para tr\u00e1s. No entanto, empresas bem-sucedidas prosperam com lealdade, comprometimento e objetivos que v\u00e3o al\u00e9m do de enriquecer acionistas. Ao pensar exclusivamente em termos de agentes e acionistas, corremos o risco de interpretar mal a empresa e tomar medidas equivocadas para corrigi-la.
\nEste tem sido um tema recorrente nas p\u00e1ginas da Harvard Business Review nos \u00faltimos cinco anos, com Roger Martin, da Faculdade de Administra\u00e7\u00e3o Rotman; Michael Porter e Rosabeth Moss Kanter, da Faculdade de Administra\u00e7\u00e3o Harvard; Dominic Barton, da McKinsey, e muitos outros examinando as limita\u00e7\u00f5es da vis\u00e3o de valor para os acionistas e os pontos fortes de outras abordagens. Eu escrevi um artigo na HBR com o professor Jay Lorsch, da Harvard, intitulado \u201cPara que servem os acionistas?\u201d. Ent\u00e3o n\u00e3o sou um espectador neutro nessa discuss\u00e3o. Mas n\u00e3o acredito que os cr\u00edticos do valor para os acionistas tenham apresentado uma alternativa coerente. Estamos todos ainda \u00e0 espera de algum outro m\u00e9todo para entender as empresas \u2014 e os economistas ainda n\u00e3o foram capazes de produzi-lo.
\nQuem o far\u00e1? Os soci\u00f3logos, provavelmente, t\u00eam sido os cr\u00edticos mais persistentes do valor para o acionista e a forma atomizada em que os economistas veem o mundo. Alguns, como Neil Fligstein, da UC Berkeley, e Gerald Davis, da Universidade de Michigan, propuseram modelos alternativos de empresas que enfatizam a estabilidade e a coes\u00e3o em vez de transa\u00e7\u00f5es e valor. A crise parecia uma rara oportunidade para essa proposta ter um impacto.
\n\u201cDa forma como vejo, os economistas t\u00eam uma teoria que fracassou, e eles o reconhecem neste momento hist\u00f3rico\u201d, disse Fligstein a um entrevistador em 2009. \u201cEu acho que o meu objetivo como acad\u00eamico \u00e9 dizer: vamos assumir o controle.\u201d Quando procurei Fligstein para checar como iam as coisas em meados deste ano, ele reconheceu, por\u00e9m, que os economistas n\u00e3o entregaram os pontos. \u201cEles continuam a dirigir o espet\u00e1culo da pol\u00edtica\u201d, disse ele. \u201cEnt\u00e3o, as oportunidades para que ideias alternativas sejam expressadas s\u00e3o muito poucas.\u201d Em outras palavras, n\u00e3o h\u00e1 um Conselho de\u00a0Assessores Sociol\u00f3gicos da Casa Branca.<\/strong>
\nNo in\u00edcio dos anos 1930, erros nas decis\u00f5es pol\u00edticas por parte dos governos e bancos centrais transformaram uma crise financeira em um desastre econ\u00f4mico mundial. Em 2008, o choque financeiro foi pelo menos t\u00e3o grande quanto aquele, mas a resposta foi mais \u00e1gil e as consequ\u00eancias econ\u00f4micas menos severas.
\nNa verdade, os acad\u00eamicos da macroeconomia e das finan\u00e7as claramente esqueceram algumas li\u00e7\u00f5es importantes ao longo do caminho. E o sucesso aparente (em compara\u00e7\u00e3o com a d\u00e9cada de 1930, pelo menos) dos resgates de 2008 e as subsequentes a\u00e7\u00f5es por parte do governo e do banco central podem, na verdade, diluir as li\u00e7\u00f5es da crise recente. Nos anos de 1930 e 1940, o sistema financeiro foi essencialmente constru\u00eddo de novo, com uma regulamenta\u00e7\u00e3o mais rigorosa e uma mudan\u00e7a dr\u00e1stica na atitude em rela\u00e7\u00e3o ao risco e \u00e0 responsabilidade. Essa estrat\u00e9gia certamente teve seus custos, mas marcou o in\u00edcio de uma era livre de crises financeiras nos EUA e na Europa, que durou d\u00e9cadas. Desta vez, o sistema sobreviveu mais ou menos intacto. Isso parece uma coisa boa, quando colocado na balan\u00e7a, mas tamb\u00e9m pode significar que vamos ter mais experi\u00eancias de aprendizagem em breve.\n<\/div>\n

Fonte: Harvard Business<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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