O novo mix de pol\u00edtica econ\u00f4mica baseado em uma pol\u00edtica monet\u00e1ria expansionista e uma pol\u00edtica fiscal mais apertada est\u00e1 come\u00e7ando a surtir efeito na economia. O resultado do PIB do terceiro trimestre veio acima das expectativas de analistas (0,6% no trimestre contra trimestre com ajuste sazonal, expectativa de 0,4%) e os primeiros indicadores setoriais para o 4\u00ba trimestre, como a produ\u00e7\u00e3o industrial de outubro, que cresceu 0,8% em rela\u00e7\u00e3o ao m\u00eas anterior, s\u00e3o animadores. O ano de 2019 deve apresentar crescimento de 1,2% similar aos anteriores, mas a pol\u00edtica monet\u00e1ria deve ajudar a economia a acelerar no pr\u00f3ximo ano. Mas, afinal, qu\u00e3o expansionista realmente est\u00e1 a pol\u00edtica monet\u00e1ria e qu\u00e3o duradoura ser\u00e1 essa nova realidade de juros mais baixos no Brasil.<\/p>\n\n\n\n
Para termos uma no\u00e7\u00e3o do grau de expans\u00e3o que a pol\u00edtica monet\u00e1ria \u00e9 capaz de transmitir \u00e0 economia, precisamos uma medida de uma taxa que seria neutra para a infla\u00e7\u00e3o. Portanto, o grau de est\u00edmulo da pol\u00edtica monet\u00e1ria \u00e9 mensurado pelo diferencial dos juros reais efetivos em rela\u00e7\u00e3o e essa vari\u00e1vel latente, os juros reais neutros ou de equil\u00edbrio. Assim como o PIB potencial, esses juros s\u00e3o um conceito abstrato e dif\u00edcil de ser mensurado. Apresento a seguir, portanto, duas maneiras distintas de calcular essa vari\u00e1vel.<\/p>\n\n\n\n
A primeira metodologia \u00e9 baseada num modelo macroecon\u00f4mico que calcula as vari\u00e1veis latentes, produto potencial e juros de equil\u00edbrio, atrav\u00e9s de uma t\u00e9cnica econom\u00e9trica que utiliza Filtro de Kalman. Segundo uma mensura\u00e7\u00e3o de Moreira e Portugal (2019)1, os juros de equil\u00edbrio estariam em 1,8% no segundo semestre de 2019. Em um modelo similar ao a se calcular um filtro estat\u00edstico, assumindo valores ex\u00f3genos para o PIB potencial, o resultado fica sens\u00edvel a medida do hiato do produto (diferen\u00e7a entre o PIB efetivo e o potencial). Os juros de equil\u00edbrio est\u00e3o acima de 3% ao ano nos modelos em que o hiato \u00e9 pr\u00f3ximo de zero (economia pr\u00f3xima ao potencial). Diferentemente, no caso de hiatos que tem uma folga maior na economia, como o estimado pelo Ipea, que \u00e9 negativo em 3%, o resultado dos juros de equil\u00edbrio fica entre 0 e 1%.<\/p>\n\n\n\n
A segunda metodologia compara o diferencial das curvas de juros de curto prazo e de longo prazo para extrair os juros de equil\u00edbrio. O FMI (2019)2, ao utilizar da estrutura a termo de taxas de juros e sua inclina\u00e7\u00e3o at\u00e9 o final de 2017 encontrava uma taxa m\u00e9dia para 2017 de 5,25%. Uma poss\u00edvel atualiza\u00e7\u00e3o da metodologia baseada na inclina\u00e7\u00e3o da curva de juros de mercado de curto e longo prazo pode ser feita estendendo a amostra at\u00e9 mais recentemente. A taxa de juros medida pela NTN-B 2027 estava ligeiramente acima de 10% em 2017, por\u00e9m atualmente para esse mesmo v\u00e9rtice, a taxa de juros est\u00e1 ao redor de 6,8% ao ano. No curto prazo, a queda da Selic foi de cerca de 150 pontos b\u00e1sicos ao se comparar a Selic de 6,5% ao ano com 5% ao ano atualmente. O spread, portanto, caiu cerca de 190 pontos. Moreira e Portugal (2019), medindo os juros de equil\u00edbrio utilizando essa mesma metodologia, encontra um resultado de 1,5% em meados desse ano.<\/p>\n\n\n\n
Mesmo sendo uma vari\u00e1vel latente, que n\u00e3o \u00e9 observ\u00e1vel diretamente, baseado nas metodologias acima, um intervalo razo\u00e1vel para se considerar os juros de equil\u00edbrio \u00e9 entre 2% e 3%. Portanto, considerando uma taxa efetiva em termos reais de 1%, como est\u00e1 no final de 2019, a pol\u00edtica monet\u00e1ria \u00e9 expansionista nessa m\u00e9trica, pois os juros est\u00e3o abaixo da minha estimativa dos juros de equil\u00edbrio.<\/p>\n\n\n\n
Al\u00e9m de se comparar os juros efetivos com os juros de equilibro, \u00e9 tamb\u00e9m poss\u00edvel comparar esses mesmos juros reais efetivos com uma regra autom\u00e1tica de fixa\u00e7\u00e3o dos juros. Essa regra, batizada de Taylor, indica que os juros devem reagir positivamente \u00e0 desvio da infla\u00e7\u00e3o da meta e do produto em rela\u00e7\u00e3o ao potencial. Com base nessa regra, os juros de 2020 da Selic deveriam estar ao redor de 5,75% ao ano, portanto provavelmente a Selic estar\u00e1 mais baixa do que isso. Com a Selic ao redor de 4,5% ao ano e ao se comparar com uma medida de juros nominais de equil\u00edbrio de cerca de 6,6% ao ano (juros reais de equil\u00edbrio de 3% ao ano adicionando a expectativa de infla\u00e7\u00e3o de 2020 de 3,6% ao ano), pode tamb\u00e9m se assegurar que a pol\u00edtica monet\u00e1ria \u00e9 expansionista.<\/p>\n\n\n\n
O ambiente de queda da infla\u00e7\u00e3o e dos juros em todo mundo pode ser apontado como uma das causas para a redu\u00e7\u00e3o aqui no Brasil de toda a estrutura dos juros. Al\u00e9m disso, houve tamb\u00e9m contribui\u00e7\u00e3o para a redu\u00e7\u00e3o dos juros das reformas e tamb\u00e9m redu\u00e7\u00e3o do cr\u00e9dito direcionado, como altera\u00e7\u00e3o da taxa de juros dos empr\u00e9stimos do BNDES. O mix de pol\u00edticas com fiscal mais apertado e a monet\u00e1ria mais relaxada pode se consolidar, mas sem abolir, entretanto, eventuais flutua\u00e7\u00f5es c\u00edclicas dos juros b\u00e1sicos. Portanto, \u00e9 razo\u00e1vel supor que o est\u00edmulo \u00e0 economia dado em 2019 pela pol\u00edtica monet\u00e1ria perdure durante o pr\u00f3ximo ano, mas os juros podem voltar a subir no m\u00e9dio prazo.<\/p>\n\n\n\n
O Copom pode ter feito o \u00faltimo corte do ano nessa semana, terminando o ano com a Selic em 4,5%. Mesmo que tenha deixado a porta aberta para novas quedas em 2020, dado que a infla\u00e7\u00e3o n\u00e3o deve ficar t\u00e3o abaixo da meta com o c\u00e2mbio mais pressionado e a economia recuperando, considero reduzidas as chances de novos cortes em 2020. \u00c9 razo\u00e1vel tamb\u00e9m supor que a recupera\u00e7\u00e3o mais robusta da economia e um crescimento acima de 2,5% ao ano nos pr\u00f3ximos dois anos exigir\u00e1 a eleva\u00e7\u00e3o da Selic de volta para um patamar entre 6 e 7% ao ano em 2022, como j\u00e1 precificado pelo mercado e pela pr\u00f3prio Relat\u00f3rio Focus do BC.<\/p>\n\n\n\n
Fonte: Valor Econ\u00f4mico
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