Há cinco anos o sistema financeiro global parecia à beira de um colapso. Da mesma forma, as noções prevalentes sobre como o mundo econômico e financeiro deve funcionar estavam desmoronando.
A ideia básica que tinha governado o pensamento econômico por décadas era de que os mercados funcionam. O preço certo vai sempre encontrar um comprador e um vendedor, e milhões de compradores e vendedores são muito melhores do que alguns funcionários do governo em determinar o preço certo. Em meados de 2007, porém, os mercados para alguns títulos hipotecários pararam de funcionar. Compradores e vendedores simplesmente não podiam concordar no preço, e este impasse logo se espalhou para outros mercados de dívida. Os bancos começaram a duvidar da solvência uns dos outros. A confiança se evaporou e só depois que os governos decidiram agir, no fim de 2008, para garantir que os grandes bancos não fracassariam que os mercados financeiros se acalmaram e começaram a funcionar novamente de forma irregular.
Aquela intervenção parece ter impedido uma segunda Grande Depressão, embora os habitantes de alguns países desafortunados como a Grécia e a Espanha talvez discordem. Mas a crise econômica foi definitivamente pior do que qualquer outra desde a Grande Depressão, e a economia mundial ainda está lutando para se recuperar.
E qual tem sido o impacto sobre o pensamento econômico? Sete anos após o crash de 1929, John Maynard Keynes publicou o trabalho mais influente produzido naquela época de turbulência — A teoria geral do emprego, do juro e da moeda —, mas demorou pelo menos mais uma década para ficar claro quão influente o livro seria. Cinco anos após o acidente de 2008, ainda é cedo para tentar determinar suas consequências intelectuais. Ainda assim, é possível ver sinais de mudança. Eu tenho acompanhado a economia acadêmica e as finanças como jornalista desde meados da década de 1990, e pesquisei debates acadêmicos que retrocedem a épocas muito anteriores. Para mim, três grandes mudanças no pensamento se destacam: (1) os macroeconomistas estão percebendo que foi um erro prestar tão pouca atenção ao financiamento; (2) os economistas financeiros estão começando a lidar com algumas das consequências mais amplas do que aprenderam ao longo dos anos sobre o mau comportamento do mercado; (3) o controle extremamente influente dos economistas sobre um componente-chave do mundo — as empresas — pode estar se perdendo.
Essas tendências estão dentro e à margem da elite acadêmica. Eu não tentarei aprofundar-me em política ou na opinião pública neste artigo. Em parte, porque isso o tornaria impossivelmente amplo. Mas também porque, durante pelo menos a última metade do século passado, as ideias econômicas nascidas na Universidade de Chicago, no MIT, na Harvard e em outras grandes instituições realmente tenderam a se espalhar e, aos poucos, mudar o mundo.
A macroeconomia descobre as finanças
ma versão exageradamente simplista da história da macroeconomia pode ser resumida assim: antes de 1930 a disciplina não existia. O foco era simplesmente a economia — o estudo de como pessoas racionais e com interesses próprios interagem para determinar preços e impulsionar a atividade econômica. Isso oferecia algumas informações úteis para o longo prazo, mas não era de muita ajuda em momentos de crise. “Os economistas se posicionaram para executar uma tarefa fácil demais e bastante inútil”, reclamou Keynes sobre seus colegas de profissão em 1923, “quando entramos em épocas tempestuosas, eles só podem nos dizer isso quando a tempestade já passou há muito tempo e os oceanos estão calmos novamente”. O tipo de estudo econômico que ele e outros se propuseram a construir para os tempos tempestuosos foi batizado de macroeconomia.
Um aspecto importante era a política monetária. O economista americano Irving Fisher argumentou que a instabilidade de preços (inflação e deflação) era a principal causa de turbulência econômica e poderia ser evitada por banqueiros centrais astutos. Keynes concordou com isso, mas achou que não era suficiente. Uma de suas principais observações foi que, apesar de ser perfeitamente racional que um indivíduo queira se proteger e guardar dinheiro em tempos difíceis, se todo mundo decide se entrincheirar ao mesmo tempo, a situação só piora. O governo precisa intervir e evitar tais espirais descendentes ao gastar temporariamente muito mais do que fatura.
Não passou muito tempo, “keynesianos” mais jovens passaram a construir modelos que retratavam a economia como uma espécie de sistema hidráulico: bombeie dinheiro aqui, gere empregos ali. Para os tomadores de decisões políticas, isso tinha a vantagem de ser um conselho simples. Mas surgiram alguns problemas. Milton Friedman, da Universidade de Chicago, um adepto da visão monetarista de Irving Fisher, argumentava que a afinação da economia imaginada pelos keynesianos era impossível de ser alcançada na prática. Sua opinião ganhou terreno nos círculos políticos durante os anos de inflação alta na década de 1970, quando parecia que os métodos keynesianos deixaram de trabalhar. No meio acadêmico, no entanto, foi Robert Lucas, um ex-aluno de Friedman, e o artigo crítico “Expectativas racionais” que tiveram o maior impacto. Lucas e seus aliados intelectuais argumentavam que se presumíssemos que as pessoas eram racionais, atores com visão de futuro que ajustavam seu comportamento de acordo com as mudanças das circunstâncias econômicas (e economistas geralmente supunham isso), então os modelos keynesianos simplesmente não podiam estar certos. As pessoas eram inteligentes demais e os mercados dinâmicos demais para que os gastos de estímulo ou outras intervenções do governo tivessem o efeito desejado.
Em sua forma mais extrema, essa macroeconomia “neoclássica” ensinava que qualquer tentativa do governo de estabilizar a economia seria inútil. Em pouco tempo, os “novos keynesianos” começaram a registrar atritos, como a tendência de preços e salários se manterem inalterados, resistindo a adaptar-se às mudanças de condições econômicas. Mas seus modelos “dinâmicos estocásticos de equilíbrio geral” também eram povoados por indivíduos racionais tomando decisões com visão de futuro; eles previam flutuações relativamente suaves e geralmente apontavam na direção de políticas apenas ligeiramente ativistas. Formou-se um consenso de que uma combinação de política monetária baseada em regras estáveis e alguns estabilizadores fiscais automáticos — como um aumento no pagamento de seguro-desemprego quando as pessoas perdem o trabalho e receitas fiscais mais baixas em consequência da queda na renda — era tudo que se necessitava para domar o ciclo de negócios. Como Lucas afirmou em seu discurso presidencial de 2003 para a Associação Americana de Economia, o “problema da prevenção da depressão foi resolvido”.
Esta afirmação era estranha porque a causa aproximada da Grande Depressão — um colapso do sistema financeiro nos Estados Unidos e em outros países — não tinha realmente sido parte da discussão. O capítulo mais convincente da Teoria Geral de Keynes é o que fala sobre os mercados financeiros, que descreve a incerteza e o erro inerentes no ato de “antecipar o que a opinião da média espera que a opinião da média será”, mas seus seguidores e seus críticos focaram no resto do livro. As principais teorias macroeconômicas simplesmente não dão atenção ao setor financeiro.
Em seguida, ocorreu a crise financeira global, com quedas drásticas subsequentes do PIB nos EUA e na Europa. Os teóricos macroeconômicos predominantes foram alvo de fortes críticas por terem gastado décadas em uma obra sem quase nenhuma relevância para a situação atual. Felizmente, esses teóricos não eram os únicos economistas atuando. Como Ricardo Caballero, do MIT, expôs em um artigo de 2010, os estudiosos da “periferia” da macroeconomia já estavam “perseguindo muitas das questões que desempenharam um papel central durante a crise atual, incluindo a evaporação da liquidez, a escassez de colaterais, bolhas, crises, pânicos, vendas de liquidação, mudanças no risco, contágio, e assim por diante”. Essa periferia nem era tão periférica: o presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, no comando da campanha de combate à crise, estudou muito tempo como a quebra de bancos espalha caos econômico. O resgate do sistema financeiro que aconteceu nos últimos meses de 2008 foi uma combinação de ideias dessa periferia e improvisação no combate à crise. É impressionante como a visão de que essa era a coisa certa a ser feita era generalizada entre os acadêmicos econômicos — até mesmo os macroeconomistas seguidores de Lucas.
Depois que o momento de pânico passou, contudo, essa unanimidade rapidamente se desfez. No início de 2009, havia basicamente duas teorias ativas sobre o que fazer a seguir. Uma delas, que remonta a Keynes, pregava que esses tempos tempestuosos exigiam medidas enérgicas. Com o setor privado recuando rapidamente, grandes gastos de estímulo do governo eram necessários, assim como a compra de ativos não convencionais e outras intervenções por parte dos bancos centrais. A outra teoria rezava que, com a crise financeira evitada, as coisas haviam mais ou menos voltado ao normal. A inflação em breve voltaria a ser uma ameaça que exigiria vigilância dos bancos centrais. Grandes déficits governamentais levariam a crises de confiança dos investidores. Programas de seguro-desemprego e outros teriam efeitos macroeconômicos mais negativos (ao desencorajar o trabalho) do que positivos. As regras antigas ainda se aplicavam.
Os acontecimentos dos últimos cinco anos produziram uma refutação bastante drástica da segunda teoria. A inflação continuou a cair, apesar da impressão agressiva de dinheiro pelos bancos centrais, especialmente o Fed. Os países que intencionalmente acumulavam grandes déficits fiscais, como os EUA e a China, resistiram à crise melhor do que aqueles que escolheram a austeridade, como o Reino Unido e a Holanda, ou foram forçados a adotá-la, como as nações na periferia da zona do euro. O consenso claro de estudos empíricos no pós-crise é que o estímulo fiscal teve um efeito econômico positivo.
Mas até mesmo muitos defensores do estímulo ainda o veem como uma medida extraordinária para situações extraordinárias. Os EUA estariam em muito melhor forma para reagir a crises financeiras futuras, argumentam, se suas dívidas fossem menores e suas obrigações de longo prazo com a previdência social e o programa de seguro médico para idosos Medicare fossem mais administráveis. A questão é quando mudar de ritmo, indo do combate à crise a um maior controle monetário e fiscal — e é notável como a resposta pode ser incipiente. Uma boa indicação do estado limitado do nosso conhecimento é a polêmica em torno da descoberta dos economistas da Harvard Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, de 2010, de que o crescimento econômico experimenta uma forte desaceleração quando a dívida de um país passa de 90% do PIB. (Nos EUA, esse dado está atualmente pouco acima de 100% ou um pouco abaixo de 75%, dependendo de se a dívida detida pelo fundo fiduciário da previdência social é incluída ou não). Depois de adicionar mais alguns anos de dados de três países (Austrália, Canadá e Nova Zelândia), ponderando os dados de maneira diferente e corrigindo um erro na tabela de Excel, outro grupo de economistas não encontrou, em 2013, nenhuma evidência de uma queda clara do crescimento do país quando seu nível de dívida está em 90% do PIB ou em qualquer outro ponto.
Na macroeconomia, a simples mineração de dados tende a não oferecer respostas conclusivas, principalmente porque simplesmente não há dados suficientes. Tudo o que sabemos com certeza é o que aconteceu, não o que teria acontecido se outras políticas fossem seguidas. É por isso que a teoria é tão importante. Mas é também, provavelmente, um exercício fútil esperar que a teoria macroeconômica possa ser um guia totalmente confiável.
Agora, por exemplo, esforços estão sendo feitos para construir modelos macroeconômicos que não incluem o setor financeiro. A Universidade de Princeton, uma incubadora de atividade neste campo, acaba de realizar seu terceiro “camping” anual, onde os melhores estudantes de pós-graduação em economia dos EUA e Europa se atualizaram sobre as interseções entre a macroeconomia e as finanças. Mas basta observar o trabalho da mais alta qualidade nesse campo, como o novo estudo “Um modelo macroeconômico com um setor financeiro”, de Markus Brunnermeier e Yuliy Sannikov, que organizaram o evento de Princeton, para perceber que, embora acrescente informações importantes (uma delas é que longos períodos de baixa volatilidade colocam a economia em maior risco de um grande choque), ele faz isso deixando de fora muitos outros fatores macroeconômicos potencialmente importantes. Apenas simplificando tremendamente a realidade, os economistas foram capazes de chegar a teorias com algum poder de previsão. Na macroeconomia, é sempre uma questão de qual simplificação é mais adequada para uma determinada situação ou era. Os acontecimentos dos últimos anos deixam claro que ignorar as finanças foi um erro. Incluí-la, porém, traz seus próprios becos sem saída e pontos cegos.
As finanças voltam ao panorama
as finanças acadêmicas, é claro, ninguém nunca ignorou o setor financeiro. Mas depois de uma série notável de descobrimentos meio século atrás, o campo entrou numa certa rotina: os acadêmicos continuaram trabalhando em quebra-cabeças e anomalias específicos, mas raramente consideravam suas implicações para os mercados ou economia como um todo. Antes do fim dos anos 1950, a pesquisa em finanças nas faculdades de administração eram práticas, anedóticas e nada influentes. Aí, alguns economistas começaram a tentar impor ordem no campo, e na década de 1960 os computadores chegaram às universidades, permitindo uma explosão de pesquisa sistemática e quantitativa. A hipótese dos mercados eficientes (HME) era o equivalente nas finanças às expectativas racionais; ela cresceu a partir de uma observação de senso comum de que se você descobre como ganhar do mercado de forma confiável, em algum momento haverá um número suficiente de pessoas te imitando, de modo a alterar o comportamento do mercado e tornar suas previsões inválidas. Isso logo evoluiu para uma convicção de que os preços do mercado financeiro estavam, em algum sentido fundamental, corretos. Juntamente com o modelo de precificação de ativos de capital, que ligava o grau de risco dos investimentos ao seu retorno, a HME tornou-se uma teoria unificada e bastante poderosa sobre como os mercados financeiros funcionam.
A partir destas origens surgiram ferramentas úteis e imperfeitas, que vão de fórmulas de custo de capital para empresas aos modelos de precificação de opções que vieram a dominar a gestão de riscos financeiros. Acadêmicos de finanças também ajudaram a difundir a ideia (inicialmente impopular, mas amplamente aceita lá pela década de 1990) que mais poder para os mercados financeiros tinha de ser algo bom para a economia.
No fim dos anos 1970, porém, os estudiosos começaram a coletar evidências que não se encaixavam nesse quadro. Os mercados financeiros eram muito mais voláteis do que os eventos econômicos pareciam justificar. A ligação entre “beta” — a medida de risco no coração do modelo de precificação de ativos de capital — e o retorno das ações provou-se tênue. Alguns padrões confiáveis no comportamento do mercado (o efeito das ações baratas e o efeito do momento) não desapareceram, mesmo depois de publicações financeiras terem publicado estudo atrás de estudo sobre eles. Após o crash do mercado de ações de 1987, questões sérias foram levantadas tanto sobre o conteúdo de informação de preços quanto a estabilidade das medidas de risco utilizadas em finanças. Pesquisadores que estudam o comportamento individual nos investimentos encontraram violações sistemáticas da premissa de que os seres humanos tomam decisões de forma racional, com o olho no futuro. Aqueles que estudam os investidores profissionais descobriram que os incentivos os levam a cortejar riscos extremos (isto é, a seguir estratégias que podem gerar retornos positivos na maioria dos anos, mas ocasionalmente explodir) e entrar para o rebanho com outros profissionais (pois o seu desempenho é avaliado contra os mesmos índices de referência). Aqueles que avaliam bancos descobriram que mesmo as instituições bem administradas podem ser dizimadas por pânicos.
Mas toda essa efervescência não conseguiu produzir uma nova história coerente sobre como os mercados financeiros funcionam e como eles afetam a economia. Em 2005, Raghuram Rajan chegou perto, em uma apresentação agora famosa na conferência anual do Federal Reserve Bank de Kansas City em Jackson Hole. Rajan, por muito tempo professor de finanças da Universidade de Chicago, que estava servindo um período como diretor de pesquisa do Fundo Monetário Internacional (ele agora é o presidente do Banco Central da Índia), reuniu várias das tendências acima em um alerta de que os mercados financeiros ampliados do mundo, embora trouxessem muitos benefícios, podem trazer grandes riscos também.
Desde a crise, a pesquisa nessa linha que Rajan explorou timidamente explodiu. A dinâmica das crises de liquidez e as “vendas de liquidação” de ativos financeiros foram examinadas em profundidade, assim como as ligações entre tais fenômenos financeiros e problemas econômicos. Em contraste com a situação macroeconômica, onde são principalmente os jovens acadêmicos que lideram a pesquisa, alguns dos trabalhos mais interessantes que estão sendo publicados em revistas de finanças são de autoria de professores bem estabelecidos para ligar os pontos que não foram conectados antes da crise. O exemplo mais impressionante é, provavelmente, de Gary Gorton, da Yale, que costumava construir modelos de risco para a AIG Financial Products, uma das instituições que estiveram no centro da crise financeira, e desde 2009 escreveu dois livros aclamados e mais de vinte artigos acadêmicos explorando as crises financeiras. Mas ele está longe de ser o único.
O que toda essa pesquisa tem nos ensinando? Principalmente que os mercados financeiros são propensos à instabilidade. Esta instabilidade é inerente à avaliação de um futuro incerto, e não é necessariamente uma coisa má em si mesma. Mas, quando combinado com muitas dívidas, eles podem levar a problemas econômicos graves. Essa percepção tem levado muita gente a pedir pela redução do montante de dívida no sistema financeiro. Se as próprias instituições financeiras se financiassem com mais ativos e menos dívidas, em vez da razão entre capital e dívida de 30 por 1 que prevalecia em Wall Street antes da crise e ainda se mantém em alguns bancos europeus, eles seriam muito menos sensíveis a quedas nos valores dos ativos. Por uma variedade de razões, executivos de bancos não gostam de emitir ações; quando confrontados com exigências de reservas de capital mais elevadas, eles tendem a reduzir a dívida e não aumentar a base de capital. Portanto, para tornar os bancos mais seguros, sem diminuir a atividade financeira em geral, os reguladores devem forçá-los a vender mais ações. Anat Admati, de Universidade de Stanford, e Martin Hellwig, do Instituto Max Planck para a Pesquisa sobre Bens Coletivos, apresentaram este argumento publicamente com o livro The Bankers’ New Clothes, mas suas opiniões são amplamente compartilhadas entre aqueles que estudam finanças. (Embora não seja por unanimidade, o estudo de Brunnermeier-Sannikov mencionado acima conclui que as restrições de alavancagem “podem fazer mais mal do que bem”.)
Isso é um exemplo do que tem sido chamado de regulação macroprudencial. Antes da crise, tanto Bernanke quanto seu antecessor imediato, Alan Greenspan, afirmaram que, embora bolhas financeiras possam causar estragos econômicos, identificá-las de forma confiável antes do tempo é impossível — de modo que o Fed não deve tentar perfurá-la com política monetária. O novo raciocínio, mais estreitamente identificado com Jeremy Stein, um economista da Harvard que entrou para o conselho do Federal Reserve no ano passado, é que, mesmo sem uma previsão perfeita, o Fed e outras agências do setor bancário podem usar os seus poderes regulamentares para conter bolhas e mitigar as suas consequências. Outras políticas macroprudenciais incluem a exigir que os bancos emitam dívida que se converta automaticamente em patrimônio em tempos de crise; ajustar as necessidades de capital ao ciclo de crédito (exigindo mais capital, quando os tempos são bons e menos quando eles são difíceis), e sujeitar instituições não bancárias altamente alavancadas ao tipo de análise que os bancos recebem. Além disso, quando vista através de uma lente macroprudencial, a pressão regulatória passada para que os bancos reduzissem sua exposição a riscos idiossincráticos locais acabou aumentando o risco sistêmico, ao fazer com que os bancos americanos e mesmo do mundo estocassem os mesmos instrumentos financeiros e entrassem em contratos de derivativos similares.
Alguns estudiosos de finanças, mais persistentemente Thomas Philippon, da Universidade de Nova York, também tentam descobrir se há um ponto em que o setor financeiro fica simplesmente grande demais e rico demais — quando ele para de alimentar o crescimento econômico e começa a pesar sobre ele. Outros estão começando a considerar se impor alguns limites sobre a inovação financeira talvez não torne os mercados mais saudáveis. Novos tipos de instrumentos financeiros, por vezes, “devem sua própria existência a riscos negligenciados”, concluíram Nicola Gennaioli, da Universitat Pompeu Fabra; Andrei Shleifer, de Harvard; e Robert Vishny, da Universidade de Chicago, em um estudo de 2012. Tais “falsos substitutos… levam à instabilidade financeira e podem reduzir o bem-estar, mesmo sem os efeitos da alavancagem excessiva”.
Eu não deveria exagerar a mudança intelectual aqui. A maior parte do trabalho do dia a dia das finanças acadêmicas continua a envolver a resolução de pequenos quebra-cabeças e documentar pequenas anomalias. E alguns estudiosos das finanças dariam muito mais ênfase do que eu ao papel que o governo teve em desequilibrar o setor financeiro com garantias e resgates ao longo dos anos. Mas não deixa de ser impressionante como a visão de que os mercados financeiros têm uma tendência a desequilibrar-se, e que esta tendência tem consequências econômicas, é amplamente aceita. Um indicador simples: a palavra “bolha” apareceu em 33 artigos na respeitada publicação Journal of Finance desde sua fundação, em 1946, até o fim de 1987. Ela apareceu 36 vezes na revista só de novembro de 2012 para cá.
Os economistas começam a perder controle sobre as empresas
s economistas tiveram uma grande trajetória. Ao longo do último meio século, eles se tornaram influentes conselheiros presidenciais, assumindo o controle de bancos centrais e passaram a ter grande poder em organizações financeiras internacionais de peso (FMI e Banco Mundial). Eles têm salários muito maiores do que a maioria dos acadêmicos (professores de finanças ganham ainda mais). Seus métodos e suas ideias se infiltraram em outros campos, como o direito e ciência política, e em grande medida no discurso cotidiano também.
Edward Lazear, da Stanford, em um artigo de 2000 intitulado “Imperialismo econômico”, atribuiu essa ascensão ao rigor de seu campo. “A economia é científica, ela segue o método científico de afirmar uma teoria formal refutável, testar a teoria e revisá-la com base em evidências”, escreveu ele. Isso é certamente parte dela. Mas a maioria das teorias econômicas também é construída sobre uma base comum de indivíduos com interesse próprio ou empresas que procuram maximizar uma coisa ou outra (utilidade, lucro). Assim a economia tem uma vantagem sobre disciplinas que têm uma abordagem menos unificada. E os economistas compreenderam isso cedo, no alvorecer da era quantitativa, ganhando uma vantagem para interpretá-la e moldá-la. Finalmente, os economistas — pelo menos alguns economistas — parecem ter apenas navegado a maré da história durante a última metade do século passado.
Ainda assim, uma forma estreita de olhar para o mundo não pode ser a única forma válida de compreender como ele funciona. Há também o risco de que enfatizar o interesse próprio acima de tudo acabe desencorajando alguns dos comportamentos e atitudes que na verdade fazem os mercados funcionar — porque os mercados precisam de normas e limites para funcionar sem problemas. Estas preocupações são relevantes em muitos campos, mas nos últimos anos elas provavelmente foram colocadas em relevo pelo estudo da governança corporativa.
O atual popular conceito de empresa é de uma organização que existe para maximizar o retorno aos acionistas. Isso é resultado do trabalho dos economistas. Milton Friedman apresentou esse caso de forma retórica em um artigo de 1970 no New York Times, em que argumentou que a responsabilidade social das empresas é aumentar os lucros. Seus ex-estudantes Michael Jensen e William Meckling elaboraram a ideia em um artigo acadêmico amplamente citado de 1976 que descrevia o grande desafio da governança corporativa, o de obter “agentes” (gestores) para agir de acordo com o interesse dos acionistas.
Friedman, Jensen e Meckling tinham a meta de neutralizar o que eles viam como uma tendência preocupante entre os líderes executivos de se verem como responsáveis não só pelos acionistas, mas também pelos clientes, comunidades e outras partes interessadas — uma atitude que continuou a ter influência no Japão e em partes da Europa. Uma responsabilidade tão difusa, rezava o raciocínio dos economistas, poderia trazer confusão, ser uma desculpa para a complacência, ou permitir que executivos atuem com base em seus próprios interesses. À medida que as maiores empresas dos EUA começaram a enfrentar forte concorrência no exterior nos anos 1970, essa preocupação ganhou importância.
Mas a doutrina que veio a ser conhecida como “valor ao acionista”, embora parecesse oferecer regras simples e diretas para os gestores, muitas vezes não fez nada disso. Se o preço da ação era de fato um reflexo preciso em qualquer momento da condição atual da empresa e suas perspectivas futuras, como a maioria dos estudiosos de finanças e muitos economistas acreditavam entre a década de 1960 até os anos 1980, o trabalho de um gerente era simplesmente fazer coisas que elevassem o preço da ação. A bolha de tecnologia entre 1999 e 2000, no entanto, invalidou para todos, com exceção de alguns acadêmicos irredutíveis, a noção de que os preços das ações são fundamentalmente eficientes. E, como o próprio Jensen escreveu em 2004, as ações com preços inflados “põem em movimento um conjunto de forças organizacionais… que quase inevitavelmente levam à destruição de uma parte ou da totalidade do valor central da empresa”.
Desde então, a batalha tem sido travada sobre o que isso significa para as empresas. Alguns argumentam que, se os acionistas tivessem mais poder sobre seus agentes, tudo funcionaria melhor. Outros, embora concordem que as empresas, no final, deveriam ser julgadas de acordo com o retorno dos investimentos, apontam para os investidores profissionais de alta rotatividade, que muitas vezes promovem um comportamento orientado ao curto prazo que destrói valor.
Finalmente, um grupo heterogêneo de sociólogos, historiadores, acadêmicos da administração, especialistas em reformas empresariais e até de alguns economistas dissidentes acredita que foi simplesmente errado aplicar o modelo de agentes e acionistas às empresas.
A constatação empírica mais drástica na governança corporativa, na esteira da crise financeira, é que os bancos e outras instituições que tiveram mais problemas em 2008 eram geralmente aqueles com os arranjos de remuneração de executivos e de governança mais favoráveis aos acionistas. Como foi observado, o patrimônio representava apenas uma pequena parte dos balanços de muitas instituições financeiras, o que significa que os acionistas tinham muito menos em jogo do que os credores. Eles agiam mais como aventureiros — compartilhando os ganhos se a estratégia arriscada dos bancos desse lucro, mas acumulando perdas bem pequenas se ela fracassasse — do que proprietários da empresa.
Empresas não financeiras tendem a ter índices mais baixos de dívida em relação ao capital, o que significa que os incentivos para os acionistas não são tão distorcidos. Mas ainda pode ser um erro ver os acionistas de qualquer empresa moderna de capital aberto como proprietários. Eles muitas vezes são detentores de participações em centenas ou mesmo milhares de empresas; podem vender suas fatias a qualquer momento; não são responsáveis pelas dívidas e desastres que uma empresa fracassada deixa para trás. No entanto, empresas bem-sucedidas prosperam com lealdade, comprometimento e objetivos que vão além do de enriquecer acionistas. Ao pensar exclusivamente em termos de agentes e acionistas, corremos o risco de interpretar mal a empresa e tomar medidas equivocadas para corrigi-la.
Este tem sido um tema recorrente nas páginas da Harvard Business Review nos últimos cinco anos, com Roger Martin, da Faculdade de Administração Rotman; Michael Porter e Rosabeth Moss Kanter, da Faculdade de Administração Harvard; Dominic Barton, da McKinsey, e muitos outros examinando as limitações da visão de valor para os acionistas e os pontos fortes de outras abordagens. Eu escrevi um artigo na HBR com o professor Jay Lorsch, da Harvard, intitulado “Para que servem os acionistas?”. Então não sou um espectador neutro nessa discussão. Mas não acredito que os críticos do valor para os acionistas tenham apresentado uma alternativa coerente. Estamos todos ainda à espera de algum outro método para entender as empresas — e os economistas ainda não foram capazes de produzi-lo.
Quem o fará? Os sociólogos, provavelmente, têm sido os críticos mais persistentes do valor para o acionista e a forma atomizada em que os economistas veem o mundo. Alguns, como Neil Fligstein, da UC Berkeley, e Gerald Davis, da Universidade de Michigan, propuseram modelos alternativos de empresas que enfatizam a estabilidade e a coesão em vez de transações e valor. A crise parecia uma rara oportunidade para essa proposta ter um impacto.
“Da forma como vejo, os economistas têm uma teoria que fracassou, e eles o reconhecem neste momento histórico”, disse Fligstein a um entrevistador em 2009. “Eu acho que o meu objetivo como acadêmico é dizer: vamos assumir o controle.” Quando procurei Fligstein para checar como iam as coisas em meados deste ano, ele reconheceu, porém, que os economistas não entregaram os pontos. “Eles continuam a dirigir o espetáculo da política”, disse ele. “Então, as oportunidades para que ideias alternativas sejam expressadas são muito poucas.” Em outras palavras, não há um Conselho de Assessores Sociológicos da Casa Branca.
No início dos anos 1930, erros nas decisões políticas por parte dos governos e bancos centrais transformaram uma crise financeira em um desastre econômico mundial. Em 2008, o choque financeiro foi pelo menos tão grande quanto aquele, mas a resposta foi mais ágil e as consequências econômicas menos severas.
Na verdade, os acadêmicos da macroeconomia e das finanças claramente esqueceram algumas lições importantes ao longo do caminho. E o sucesso aparente (em comparação com a década de 1930, pelo menos) dos resgates de 2008 e as subsequentes ações por parte do governo e do banco central podem, na verdade, diluir as lições da crise recente. Nos anos de 1930 e 1940, o sistema financeiro foi essencialmente construído de novo, com uma regulamentação mais rigorosa e uma mudança drástica na atitude em relação ao risco e à responsabilidade. Essa estratégia certamente teve seus custos, mas marcou o início de uma era livre de crises financeiras nos EUA e na Europa, que durou décadas. Desta vez, o sistema sobreviveu mais ou menos intacto. Isso parece uma coisa boa, quando colocado na balança, mas também pode significar que vamos ter mais experiências de aprendizagem em breve.
A ideia básica que tinha governado o pensamento econômico por décadas era de que os mercados funcionam. O preço certo vai sempre encontrar um comprador e um vendedor, e milhões de compradores e vendedores são muito melhores do que alguns funcionários do governo em determinar o preço certo. Em meados de 2007, porém, os mercados para alguns títulos hipotecários pararam de funcionar. Compradores e vendedores simplesmente não podiam concordar no preço, e este impasse logo se espalhou para outros mercados de dívida. Os bancos começaram a duvidar da solvência uns dos outros. A confiança se evaporou e só depois que os governos decidiram agir, no fim de 2008, para garantir que os grandes bancos não fracassariam que os mercados financeiros se acalmaram e começaram a funcionar novamente de forma irregular.
Aquela intervenção parece ter impedido uma segunda Grande Depressão, embora os habitantes de alguns países desafortunados como a Grécia e a Espanha talvez discordem. Mas a crise econômica foi definitivamente pior do que qualquer outra desde a Grande Depressão, e a economia mundial ainda está lutando para se recuperar.
E qual tem sido o impacto sobre o pensamento econômico? Sete anos após o crash de 1929, John Maynard Keynes publicou o trabalho mais influente produzido naquela época de turbulência — A teoria geral do emprego, do juro e da moeda —, mas demorou pelo menos mais uma década para ficar claro quão influente o livro seria. Cinco anos após o acidente de 2008, ainda é cedo para tentar determinar suas consequências intelectuais. Ainda assim, é possível ver sinais de mudança. Eu tenho acompanhado a economia acadêmica e as finanças como jornalista desde meados da década de 1990, e pesquisei debates acadêmicos que retrocedem a épocas muito anteriores. Para mim, três grandes mudanças no pensamento se destacam: (1) os macroeconomistas estão percebendo que foi um erro prestar tão pouca atenção ao financiamento; (2) os economistas financeiros estão começando a lidar com algumas das consequências mais amplas do que aprenderam ao longo dos anos sobre o mau comportamento do mercado; (3) o controle extremamente influente dos economistas sobre um componente-chave do mundo — as empresas — pode estar se perdendo.
Essas tendências estão dentro e à margem da elite acadêmica. Eu não tentarei aprofundar-me em política ou na opinião pública neste artigo. Em parte, porque isso o tornaria impossivelmente amplo. Mas também porque, durante pelo menos a última metade do século passado, as ideias econômicas nascidas na Universidade de Chicago, no MIT, na Harvard e em outras grandes instituições realmente tenderam a se espalhar e, aos poucos, mudar o mundo.
A macroeconomia descobre as finanças
ma versão exageradamente simplista da história da macroeconomia pode ser resumida assim: antes de 1930 a disciplina não existia. O foco era simplesmente a economia — o estudo de como pessoas racionais e com interesses próprios interagem para determinar preços e impulsionar a atividade econômica. Isso oferecia algumas informações úteis para o longo prazo, mas não era de muita ajuda em momentos de crise. “Os economistas se posicionaram para executar uma tarefa fácil demais e bastante inútil”, reclamou Keynes sobre seus colegas de profissão em 1923, “quando entramos em épocas tempestuosas, eles só podem nos dizer isso quando a tempestade já passou há muito tempo e os oceanos estão calmos novamente”. O tipo de estudo econômico que ele e outros se propuseram a construir para os tempos tempestuosos foi batizado de macroeconomia.
Um aspecto importante era a política monetária. O economista americano Irving Fisher argumentou que a instabilidade de preços (inflação e deflação) era a principal causa de turbulência econômica e poderia ser evitada por banqueiros centrais astutos. Keynes concordou com isso, mas achou que não era suficiente. Uma de suas principais observações foi que, apesar de ser perfeitamente racional que um indivíduo queira se proteger e guardar dinheiro em tempos difíceis, se todo mundo decide se entrincheirar ao mesmo tempo, a situação só piora. O governo precisa intervir e evitar tais espirais descendentes ao gastar temporariamente muito mais do que fatura.
Não passou muito tempo, “keynesianos” mais jovens passaram a construir modelos que retratavam a economia como uma espécie de sistema hidráulico: bombeie dinheiro aqui, gere empregos ali. Para os tomadores de decisões políticas, isso tinha a vantagem de ser um conselho simples. Mas surgiram alguns problemas. Milton Friedman, da Universidade de Chicago, um adepto da visão monetarista de Irving Fisher, argumentava que a afinação da economia imaginada pelos keynesianos era impossível de ser alcançada na prática. Sua opinião ganhou terreno nos círculos políticos durante os anos de inflação alta na década de 1970, quando parecia que os métodos keynesianos deixaram de trabalhar. No meio acadêmico, no entanto, foi Robert Lucas, um ex-aluno de Friedman, e o artigo crítico “Expectativas racionais” que tiveram o maior impacto. Lucas e seus aliados intelectuais argumentavam que se presumíssemos que as pessoas eram racionais, atores com visão de futuro que ajustavam seu comportamento de acordo com as mudanças das circunstâncias econômicas (e economistas geralmente supunham isso), então os modelos keynesianos simplesmente não podiam estar certos. As pessoas eram inteligentes demais e os mercados dinâmicos demais para que os gastos de estímulo ou outras intervenções do governo tivessem o efeito desejado.
Em sua forma mais extrema, essa macroeconomia “neoclássica” ensinava que qualquer tentativa do governo de estabilizar a economia seria inútil. Em pouco tempo, os “novos keynesianos” começaram a registrar atritos, como a tendência de preços e salários se manterem inalterados, resistindo a adaptar-se às mudanças de condições econômicas. Mas seus modelos “dinâmicos estocásticos de equilíbrio geral” também eram povoados por indivíduos racionais tomando decisões com visão de futuro; eles previam flutuações relativamente suaves e geralmente apontavam na direção de políticas apenas ligeiramente ativistas. Formou-se um consenso de que uma combinação de política monetária baseada em regras estáveis e alguns estabilizadores fiscais automáticos — como um aumento no pagamento de seguro-desemprego quando as pessoas perdem o trabalho e receitas fiscais mais baixas em consequência da queda na renda — era tudo que se necessitava para domar o ciclo de negócios. Como Lucas afirmou em seu discurso presidencial de 2003 para a Associação Americana de Economia, o “problema da prevenção da depressão foi resolvido”.
Esta afirmação era estranha porque a causa aproximada da Grande Depressão — um colapso do sistema financeiro nos Estados Unidos e em outros países — não tinha realmente sido parte da discussão. O capítulo mais convincente da Teoria Geral de Keynes é o que fala sobre os mercados financeiros, que descreve a incerteza e o erro inerentes no ato de “antecipar o que a opinião da média espera que a opinião da média será”, mas seus seguidores e seus críticos focaram no resto do livro. As principais teorias macroeconômicas simplesmente não dão atenção ao setor financeiro.
Em seguida, ocorreu a crise financeira global, com quedas drásticas subsequentes do PIB nos EUA e na Europa. Os teóricos macroeconômicos predominantes foram alvo de fortes críticas por terem gastado décadas em uma obra sem quase nenhuma relevância para a situação atual. Felizmente, esses teóricos não eram os únicos economistas atuando. Como Ricardo Caballero, do MIT, expôs em um artigo de 2010, os estudiosos da “periferia” da macroeconomia já estavam “perseguindo muitas das questões que desempenharam um papel central durante a crise atual, incluindo a evaporação da liquidez, a escassez de colaterais, bolhas, crises, pânicos, vendas de liquidação, mudanças no risco, contágio, e assim por diante”. Essa periferia nem era tão periférica: o presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, no comando da campanha de combate à crise, estudou muito tempo como a quebra de bancos espalha caos econômico. O resgate do sistema financeiro que aconteceu nos últimos meses de 2008 foi uma combinação de ideias dessa periferia e improvisação no combate à crise. É impressionante como a visão de que essa era a coisa certa a ser feita era generalizada entre os acadêmicos econômicos — até mesmo os macroeconomistas seguidores de Lucas.
Depois que o momento de pânico passou, contudo, essa unanimidade rapidamente se desfez. No início de 2009, havia basicamente duas teorias ativas sobre o que fazer a seguir. Uma delas, que remonta a Keynes, pregava que esses tempos tempestuosos exigiam medidas enérgicas. Com o setor privado recuando rapidamente, grandes gastos de estímulo do governo eram necessários, assim como a compra de ativos não convencionais e outras intervenções por parte dos bancos centrais. A outra teoria rezava que, com a crise financeira evitada, as coisas haviam mais ou menos voltado ao normal. A inflação em breve voltaria a ser uma ameaça que exigiria vigilância dos bancos centrais. Grandes déficits governamentais levariam a crises de confiança dos investidores. Programas de seguro-desemprego e outros teriam efeitos macroeconômicos mais negativos (ao desencorajar o trabalho) do que positivos. As regras antigas ainda se aplicavam.
Os acontecimentos dos últimos cinco anos produziram uma refutação bastante drástica da segunda teoria. A inflação continuou a cair, apesar da impressão agressiva de dinheiro pelos bancos centrais, especialmente o Fed. Os países que intencionalmente acumulavam grandes déficits fiscais, como os EUA e a China, resistiram à crise melhor do que aqueles que escolheram a austeridade, como o Reino Unido e a Holanda, ou foram forçados a adotá-la, como as nações na periferia da zona do euro. O consenso claro de estudos empíricos no pós-crise é que o estímulo fiscal teve um efeito econômico positivo.
Mas até mesmo muitos defensores do estímulo ainda o veem como uma medida extraordinária para situações extraordinárias. Os EUA estariam em muito melhor forma para reagir a crises financeiras futuras, argumentam, se suas dívidas fossem menores e suas obrigações de longo prazo com a previdência social e o programa de seguro médico para idosos Medicare fossem mais administráveis. A questão é quando mudar de ritmo, indo do combate à crise a um maior controle monetário e fiscal — e é notável como a resposta pode ser incipiente. Uma boa indicação do estado limitado do nosso conhecimento é a polêmica em torno da descoberta dos economistas da Harvard Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, de 2010, de que o crescimento econômico experimenta uma forte desaceleração quando a dívida de um país passa de 90% do PIB. (Nos EUA, esse dado está atualmente pouco acima de 100% ou um pouco abaixo de 75%, dependendo de se a dívida detida pelo fundo fiduciário da previdência social é incluída ou não). Depois de adicionar mais alguns anos de dados de três países (Austrália, Canadá e Nova Zelândia), ponderando os dados de maneira diferente e corrigindo um erro na tabela de Excel, outro grupo de economistas não encontrou, em 2013, nenhuma evidência de uma queda clara do crescimento do país quando seu nível de dívida está em 90% do PIB ou em qualquer outro ponto.
Na macroeconomia, a simples mineração de dados tende a não oferecer respostas conclusivas, principalmente porque simplesmente não há dados suficientes. Tudo o que sabemos com certeza é o que aconteceu, não o que teria acontecido se outras políticas fossem seguidas. É por isso que a teoria é tão importante. Mas é também, provavelmente, um exercício fútil esperar que a teoria macroeconômica possa ser um guia totalmente confiável.
Agora, por exemplo, esforços estão sendo feitos para construir modelos macroeconômicos que não incluem o setor financeiro. A Universidade de Princeton, uma incubadora de atividade neste campo, acaba de realizar seu terceiro “camping” anual, onde os melhores estudantes de pós-graduação em economia dos EUA e Europa se atualizaram sobre as interseções entre a macroeconomia e as finanças. Mas basta observar o trabalho da mais alta qualidade nesse campo, como o novo estudo “Um modelo macroeconômico com um setor financeiro”, de Markus Brunnermeier e Yuliy Sannikov, que organizaram o evento de Princeton, para perceber que, embora acrescente informações importantes (uma delas é que longos períodos de baixa volatilidade colocam a economia em maior risco de um grande choque), ele faz isso deixando de fora muitos outros fatores macroeconômicos potencialmente importantes. Apenas simplificando tremendamente a realidade, os economistas foram capazes de chegar a teorias com algum poder de previsão. Na macroeconomia, é sempre uma questão de qual simplificação é mais adequada para uma determinada situação ou era. Os acontecimentos dos últimos anos deixam claro que ignorar as finanças foi um erro. Incluí-la, porém, traz seus próprios becos sem saída e pontos cegos.
As finanças voltam ao panorama
as finanças acadêmicas, é claro, ninguém nunca ignorou o setor financeiro. Mas depois de uma série notável de descobrimentos meio século atrás, o campo entrou numa certa rotina: os acadêmicos continuaram trabalhando em quebra-cabeças e anomalias específicos, mas raramente consideravam suas implicações para os mercados ou economia como um todo. Antes do fim dos anos 1950, a pesquisa em finanças nas faculdades de administração eram práticas, anedóticas e nada influentes. Aí, alguns economistas começaram a tentar impor ordem no campo, e na década de 1960 os computadores chegaram às universidades, permitindo uma explosão de pesquisa sistemática e quantitativa. A hipótese dos mercados eficientes (HME) era o equivalente nas finanças às expectativas racionais; ela cresceu a partir de uma observação de senso comum de que se você descobre como ganhar do mercado de forma confiável, em algum momento haverá um número suficiente de pessoas te imitando, de modo a alterar o comportamento do mercado e tornar suas previsões inválidas. Isso logo evoluiu para uma convicção de que os preços do mercado financeiro estavam, em algum sentido fundamental, corretos. Juntamente com o modelo de precificação de ativos de capital, que ligava o grau de risco dos investimentos ao seu retorno, a HME tornou-se uma teoria unificada e bastante poderosa sobre como os mercados financeiros funcionam.
A partir destas origens surgiram ferramentas úteis e imperfeitas, que vão de fórmulas de custo de capital para empresas aos modelos de precificação de opções que vieram a dominar a gestão de riscos financeiros. Acadêmicos de finanças também ajudaram a difundir a ideia (inicialmente impopular, mas amplamente aceita lá pela década de 1990) que mais poder para os mercados financeiros tinha de ser algo bom para a economia.
No fim dos anos 1970, porém, os estudiosos começaram a coletar evidências que não se encaixavam nesse quadro. Os mercados financeiros eram muito mais voláteis do que os eventos econômicos pareciam justificar. A ligação entre “beta” — a medida de risco no coração do modelo de precificação de ativos de capital — e o retorno das ações provou-se tênue. Alguns padrões confiáveis no comportamento do mercado (o efeito das ações baratas e o efeito do momento) não desapareceram, mesmo depois de publicações financeiras terem publicado estudo atrás de estudo sobre eles. Após o crash do mercado de ações de 1987, questões sérias foram levantadas tanto sobre o conteúdo de informação de preços quanto a estabilidade das medidas de risco utilizadas em finanças. Pesquisadores que estudam o comportamento individual nos investimentos encontraram violações sistemáticas da premissa de que os seres humanos tomam decisões de forma racional, com o olho no futuro. Aqueles que estudam os investidores profissionais descobriram que os incentivos os levam a cortejar riscos extremos (isto é, a seguir estratégias que podem gerar retornos positivos na maioria dos anos, mas ocasionalmente explodir) e entrar para o rebanho com outros profissionais (pois o seu desempenho é avaliado contra os mesmos índices de referência). Aqueles que avaliam bancos descobriram que mesmo as instituições bem administradas podem ser dizimadas por pânicos.
Mas toda essa efervescência não conseguiu produzir uma nova história coerente sobre como os mercados financeiros funcionam e como eles afetam a economia. Em 2005, Raghuram Rajan chegou perto, em uma apresentação agora famosa na conferência anual do Federal Reserve Bank de Kansas City em Jackson Hole. Rajan, por muito tempo professor de finanças da Universidade de Chicago, que estava servindo um período como diretor de pesquisa do Fundo Monetário Internacional (ele agora é o presidente do Banco Central da Índia), reuniu várias das tendências acima em um alerta de que os mercados financeiros ampliados do mundo, embora trouxessem muitos benefícios, podem trazer grandes riscos também.
Desde a crise, a pesquisa nessa linha que Rajan explorou timidamente explodiu. A dinâmica das crises de liquidez e as “vendas de liquidação” de ativos financeiros foram examinadas em profundidade, assim como as ligações entre tais fenômenos financeiros e problemas econômicos. Em contraste com a situação macroeconômica, onde são principalmente os jovens acadêmicos que lideram a pesquisa, alguns dos trabalhos mais interessantes que estão sendo publicados em revistas de finanças são de autoria de professores bem estabelecidos para ligar os pontos que não foram conectados antes da crise. O exemplo mais impressionante é, provavelmente, de Gary Gorton, da Yale, que costumava construir modelos de risco para a AIG Financial Products, uma das instituições que estiveram no centro da crise financeira, e desde 2009 escreveu dois livros aclamados e mais de vinte artigos acadêmicos explorando as crises financeiras. Mas ele está longe de ser o único.
O que toda essa pesquisa tem nos ensinando? Principalmente que os mercados financeiros são propensos à instabilidade. Esta instabilidade é inerente à avaliação de um futuro incerto, e não é necessariamente uma coisa má em si mesma. Mas, quando combinado com muitas dívidas, eles podem levar a problemas econômicos graves. Essa percepção tem levado muita gente a pedir pela redução do montante de dívida no sistema financeiro. Se as próprias instituições financeiras se financiassem com mais ativos e menos dívidas, em vez da razão entre capital e dívida de 30 por 1 que prevalecia em Wall Street antes da crise e ainda se mantém em alguns bancos europeus, eles seriam muito menos sensíveis a quedas nos valores dos ativos. Por uma variedade de razões, executivos de bancos não gostam de emitir ações; quando confrontados com exigências de reservas de capital mais elevadas, eles tendem a reduzir a dívida e não aumentar a base de capital. Portanto, para tornar os bancos mais seguros, sem diminuir a atividade financeira em geral, os reguladores devem forçá-los a vender mais ações. Anat Admati, de Universidade de Stanford, e Martin Hellwig, do Instituto Max Planck para a Pesquisa sobre Bens Coletivos, apresentaram este argumento publicamente com o livro The Bankers’ New Clothes, mas suas opiniões são amplamente compartilhadas entre aqueles que estudam finanças. (Embora não seja por unanimidade, o estudo de Brunnermeier-Sannikov mencionado acima conclui que as restrições de alavancagem “podem fazer mais mal do que bem”.)
Isso é um exemplo do que tem sido chamado de regulação macroprudencial. Antes da crise, tanto Bernanke quanto seu antecessor imediato, Alan Greenspan, afirmaram que, embora bolhas financeiras possam causar estragos econômicos, identificá-las de forma confiável antes do tempo é impossível — de modo que o Fed não deve tentar perfurá-la com política monetária. O novo raciocínio, mais estreitamente identificado com Jeremy Stein, um economista da Harvard que entrou para o conselho do Federal Reserve no ano passado, é que, mesmo sem uma previsão perfeita, o Fed e outras agências do setor bancário podem usar os seus poderes regulamentares para conter bolhas e mitigar as suas consequências. Outras políticas macroprudenciais incluem a exigir que os bancos emitam dívida que se converta automaticamente em patrimônio em tempos de crise; ajustar as necessidades de capital ao ciclo de crédito (exigindo mais capital, quando os tempos são bons e menos quando eles são difíceis), e sujeitar instituições não bancárias altamente alavancadas ao tipo de análise que os bancos recebem. Além disso, quando vista através de uma lente macroprudencial, a pressão regulatória passada para que os bancos reduzissem sua exposição a riscos idiossincráticos locais acabou aumentando o risco sistêmico, ao fazer com que os bancos americanos e mesmo do mundo estocassem os mesmos instrumentos financeiros e entrassem em contratos de derivativos similares.
Alguns estudiosos de finanças, mais persistentemente Thomas Philippon, da Universidade de Nova York, também tentam descobrir se há um ponto em que o setor financeiro fica simplesmente grande demais e rico demais — quando ele para de alimentar o crescimento econômico e começa a pesar sobre ele. Outros estão começando a considerar se impor alguns limites sobre a inovação financeira talvez não torne os mercados mais saudáveis. Novos tipos de instrumentos financeiros, por vezes, “devem sua própria existência a riscos negligenciados”, concluíram Nicola Gennaioli, da Universitat Pompeu Fabra; Andrei Shleifer, de Harvard; e Robert Vishny, da Universidade de Chicago, em um estudo de 2012. Tais “falsos substitutos… levam à instabilidade financeira e podem reduzir o bem-estar, mesmo sem os efeitos da alavancagem excessiva”.
Eu não deveria exagerar a mudança intelectual aqui. A maior parte do trabalho do dia a dia das finanças acadêmicas continua a envolver a resolução de pequenos quebra-cabeças e documentar pequenas anomalias. E alguns estudiosos das finanças dariam muito mais ênfase do que eu ao papel que o governo teve em desequilibrar o setor financeiro com garantias e resgates ao longo dos anos. Mas não deixa de ser impressionante como a visão de que os mercados financeiros têm uma tendência a desequilibrar-se, e que esta tendência tem consequências econômicas, é amplamente aceita. Um indicador simples: a palavra “bolha” apareceu em 33 artigos na respeitada publicação Journal of Finance desde sua fundação, em 1946, até o fim de 1987. Ela apareceu 36 vezes na revista só de novembro de 2012 para cá.
Os economistas começam a perder controle sobre as empresas
s economistas tiveram uma grande trajetória. Ao longo do último meio século, eles se tornaram influentes conselheiros presidenciais, assumindo o controle de bancos centrais e passaram a ter grande poder em organizações financeiras internacionais de peso (FMI e Banco Mundial). Eles têm salários muito maiores do que a maioria dos acadêmicos (professores de finanças ganham ainda mais). Seus métodos e suas ideias se infiltraram em outros campos, como o direito e ciência política, e em grande medida no discurso cotidiano também.
Edward Lazear, da Stanford, em um artigo de 2000 intitulado “Imperialismo econômico”, atribuiu essa ascensão ao rigor de seu campo. “A economia é científica, ela segue o método científico de afirmar uma teoria formal refutável, testar a teoria e revisá-la com base em evidências”, escreveu ele. Isso é certamente parte dela. Mas a maioria das teorias econômicas também é construída sobre uma base comum de indivíduos com interesse próprio ou empresas que procuram maximizar uma coisa ou outra (utilidade, lucro). Assim a economia tem uma vantagem sobre disciplinas que têm uma abordagem menos unificada. E os economistas compreenderam isso cedo, no alvorecer da era quantitativa, ganhando uma vantagem para interpretá-la e moldá-la. Finalmente, os economistas — pelo menos alguns economistas — parecem ter apenas navegado a maré da história durante a última metade do século passado.
Ainda assim, uma forma estreita de olhar para o mundo não pode ser a única forma válida de compreender como ele funciona. Há também o risco de que enfatizar o interesse próprio acima de tudo acabe desencorajando alguns dos comportamentos e atitudes que na verdade fazem os mercados funcionar — porque os mercados precisam de normas e limites para funcionar sem problemas. Estas preocupações são relevantes em muitos campos, mas nos últimos anos elas provavelmente foram colocadas em relevo pelo estudo da governança corporativa.
O atual popular conceito de empresa é de uma organização que existe para maximizar o retorno aos acionistas. Isso é resultado do trabalho dos economistas. Milton Friedman apresentou esse caso de forma retórica em um artigo de 1970 no New York Times, em que argumentou que a responsabilidade social das empresas é aumentar os lucros. Seus ex-estudantes Michael Jensen e William Meckling elaboraram a ideia em um artigo acadêmico amplamente citado de 1976 que descrevia o grande desafio da governança corporativa, o de obter “agentes” (gestores) para agir de acordo com o interesse dos acionistas.
Friedman, Jensen e Meckling tinham a meta de neutralizar o que eles viam como uma tendência preocupante entre os líderes executivos de se verem como responsáveis não só pelos acionistas, mas também pelos clientes, comunidades e outras partes interessadas — uma atitude que continuou a ter influência no Japão e em partes da Europa. Uma responsabilidade tão difusa, rezava o raciocínio dos economistas, poderia trazer confusão, ser uma desculpa para a complacência, ou permitir que executivos atuem com base em seus próprios interesses. À medida que as maiores empresas dos EUA começaram a enfrentar forte concorrência no exterior nos anos 1970, essa preocupação ganhou importância.
Mas a doutrina que veio a ser conhecida como “valor ao acionista”, embora parecesse oferecer regras simples e diretas para os gestores, muitas vezes não fez nada disso. Se o preço da ação era de fato um reflexo preciso em qualquer momento da condição atual da empresa e suas perspectivas futuras, como a maioria dos estudiosos de finanças e muitos economistas acreditavam entre a década de 1960 até os anos 1980, o trabalho de um gerente era simplesmente fazer coisas que elevassem o preço da ação. A bolha de tecnologia entre 1999 e 2000, no entanto, invalidou para todos, com exceção de alguns acadêmicos irredutíveis, a noção de que os preços das ações são fundamentalmente eficientes. E, como o próprio Jensen escreveu em 2004, as ações com preços inflados “põem em movimento um conjunto de forças organizacionais… que quase inevitavelmente levam à destruição de uma parte ou da totalidade do valor central da empresa”.
Desde então, a batalha tem sido travada sobre o que isso significa para as empresas. Alguns argumentam que, se os acionistas tivessem mais poder sobre seus agentes, tudo funcionaria melhor. Outros, embora concordem que as empresas, no final, deveriam ser julgadas de acordo com o retorno dos investimentos, apontam para os investidores profissionais de alta rotatividade, que muitas vezes promovem um comportamento orientado ao curto prazo que destrói valor.
Finalmente, um grupo heterogêneo de sociólogos, historiadores, acadêmicos da administração, especialistas em reformas empresariais e até de alguns economistas dissidentes acredita que foi simplesmente errado aplicar o modelo de agentes e acionistas às empresas.
A constatação empírica mais drástica na governança corporativa, na esteira da crise financeira, é que os bancos e outras instituições que tiveram mais problemas em 2008 eram geralmente aqueles com os arranjos de remuneração de executivos e de governança mais favoráveis aos acionistas. Como foi observado, o patrimônio representava apenas uma pequena parte dos balanços de muitas instituições financeiras, o que significa que os acionistas tinham muito menos em jogo do que os credores. Eles agiam mais como aventureiros — compartilhando os ganhos se a estratégia arriscada dos bancos desse lucro, mas acumulando perdas bem pequenas se ela fracassasse — do que proprietários da empresa.
Empresas não financeiras tendem a ter índices mais baixos de dívida em relação ao capital, o que significa que os incentivos para os acionistas não são tão distorcidos. Mas ainda pode ser um erro ver os acionistas de qualquer empresa moderna de capital aberto como proprietários. Eles muitas vezes são detentores de participações em centenas ou mesmo milhares de empresas; podem vender suas fatias a qualquer momento; não são responsáveis pelas dívidas e desastres que uma empresa fracassada deixa para trás. No entanto, empresas bem-sucedidas prosperam com lealdade, comprometimento e objetivos que vão além do de enriquecer acionistas. Ao pensar exclusivamente em termos de agentes e acionistas, corremos o risco de interpretar mal a empresa e tomar medidas equivocadas para corrigi-la.
Este tem sido um tema recorrente nas páginas da Harvard Business Review nos últimos cinco anos, com Roger Martin, da Faculdade de Administração Rotman; Michael Porter e Rosabeth Moss Kanter, da Faculdade de Administração Harvard; Dominic Barton, da McKinsey, e muitos outros examinando as limitações da visão de valor para os acionistas e os pontos fortes de outras abordagens. Eu escrevi um artigo na HBR com o professor Jay Lorsch, da Harvard, intitulado “Para que servem os acionistas?”. Então não sou um espectador neutro nessa discussão. Mas não acredito que os críticos do valor para os acionistas tenham apresentado uma alternativa coerente. Estamos todos ainda à espera de algum outro método para entender as empresas — e os economistas ainda não foram capazes de produzi-lo.
Quem o fará? Os sociólogos, provavelmente, têm sido os críticos mais persistentes do valor para o acionista e a forma atomizada em que os economistas veem o mundo. Alguns, como Neil Fligstein, da UC Berkeley, e Gerald Davis, da Universidade de Michigan, propuseram modelos alternativos de empresas que enfatizam a estabilidade e a coesão em vez de transações e valor. A crise parecia uma rara oportunidade para essa proposta ter um impacto.
“Da forma como vejo, os economistas têm uma teoria que fracassou, e eles o reconhecem neste momento histórico”, disse Fligstein a um entrevistador em 2009. “Eu acho que o meu objetivo como acadêmico é dizer: vamos assumir o controle.” Quando procurei Fligstein para checar como iam as coisas em meados deste ano, ele reconheceu, porém, que os economistas não entregaram os pontos. “Eles continuam a dirigir o espetáculo da política”, disse ele. “Então, as oportunidades para que ideias alternativas sejam expressadas são muito poucas.” Em outras palavras, não há um Conselho de Assessores Sociológicos da Casa Branca.
No início dos anos 1930, erros nas decisões políticas por parte dos governos e bancos centrais transformaram uma crise financeira em um desastre econômico mundial. Em 2008, o choque financeiro foi pelo menos tão grande quanto aquele, mas a resposta foi mais ágil e as consequências econômicas menos severas.
Na verdade, os acadêmicos da macroeconomia e das finanças claramente esqueceram algumas lições importantes ao longo do caminho. E o sucesso aparente (em comparação com a década de 1930, pelo menos) dos resgates de 2008 e as subsequentes ações por parte do governo e do banco central podem, na verdade, diluir as lições da crise recente. Nos anos de 1930 e 1940, o sistema financeiro foi essencialmente construído de novo, com uma regulamentação mais rigorosa e uma mudança drástica na atitude em relação ao risco e à responsabilidade. Essa estratégia certamente teve seus custos, mas marcou o início de uma era livre de crises financeiras nos EUA e na Europa, que durou décadas. Desta vez, o sistema sobreviveu mais ou menos intacto. Isso parece uma coisa boa, quando colocado na balança, mas também pode significar que vamos ter mais experiências de aprendizagem em breve.
Fonte: Harvard Business